Artículo de Ion Zulueta (iCapital): Gestión activa a precio razonable

por | 14 Dic 2022

Existe un eterno debate entre la eficacia de la gestión activa y la preferencia de los inversores, en la última década por la gestión pasiva. En este artículo me centraré en el debate de la gestión activa[1] frente a la pasiva[2].

Dado que, durante la última década la gestión pasiva ha ido ganando adeptos e inversores (En EEUU actualmente constituye el 43% del total de activos bajo gestión en fondos), la mayoría de los artículos escritos, que tienden a pecar de oportunistas, la han apoyado e incluso el mismísimo Warren Buffett se ha mostrado a su favor, me voy a atrever a desafiar nuevamente la opinión mayoritaria, centrándome en destacar los atributos positivos de la gestión activa. Nombrando algunos que pueden no ser obvios para algunos, y recordando otros, puedo hacer, por lo menos, reflexionar, a aquellos inversores que ven en la gestión pasiva una solución superior:

  • Existen profesionales no solo buenos sino excepcionales en todas las profesiones. Descartar y demonizar de alguna forma la gestión activa significa, a mi entender, aceptar que en los mercados públicos no existen unos pocos gestores excepcionales capaces de ofrecer una rentabilidad superior y además batir a los índices del mercado.
  • Las estadísticas que comparan los resultados de la gestión activa frente a la pasiva toman como referencia la media de los gestores en un determinado mercado, estrategia o categoría, sin discernir entre los malos, los mediocres y los buenos. Por lo tanto, los resultados obtenidos por los dos primeros tipos de gestores (Aquellos en los que uno no pretende invertir) sesgan a la baja los resultados.
  • Otro aspecto que incide en el resultado de estas estadísticas es las comisiones por gestión cargadas por las gestoras de los fondos activos. Un estudio titulado “Fund Selection: Sense and Sensibility” muestra que entre 2008 y 2020 los fondos activos, antes de comisiones, batieron de media a la gestión pasiva en algo más de 50 puntos básicos. Los inversores institucionales, incluso después de comisiones, disfrutaron de media del rendimiento superior generado por los gestores activos, no así los inversores minoristas que suelen acceder a clases de acciones más caras en los fondos de inversión.
  • No se deben extrapolar los resultados pasados: El intervencionismo de los Bancos Centrales (Ej: Quantitative Tightening) ha podido ser un importante factor a la hora de explicar un entorno difícil para que los gestores activos añadan “alpha” o valor (exceso de rentabilidad frente a índices) durante la última década. La actual transición de QE a QT (provocada por unos altos niveles de inflación) bien podría cambiar las tornas al desaparecer las distorsiones generadas por el exceso de liquidez.
  • Otro aspecto que podría hacer la gestión activa más atractiva es el actual entorno de bajos retornos esperados. Si los retornos a futuro, sobre todo reales (ajustados por inflación), van a ser bajos, ¿Por qué no complementar la “beta” (retorno procedente de la mera exposición a mercado) con una dosis de “alpha” que maximice la rentabilidad alcanzable?
  • Relacionado con el punto anterior, nadie debería pensar que el “timing” es posible: Es decir, en este caso, haber infra ponderado la gestión activa durante años y a posteriori, saber reconocer el momento en el que volver a incluir en las carteras de inversión fondos de gestión activa.
  • La inversión en índices no está exenta de riesgos, debido a que la composición de éstos no discrimina por fundamentales (calidad, crecimiento) ni atiende a criterios de valoración. Esto aplica, al menos, a índices generales como podría ser el S&P 500. A este respecto, me ha sorprendido observar durante los últimos años cómo gestores de carteras profesionales, excusándose en que el mercado americano de grandes compañías es difícil de batir, han obviado los niveles de valoración a los que entraban, que sugerían unos retornos bajos o negativos a largo plazo, y han estado comprando alegremente ETFs del S&P 500.
  • Un segundo riesgo de invertir en índices es su composición, que en ocasiones es desequilibrada y poco diversificada tanto por sectores como a nivel de compañías.
  • Un tercer riesgo sería la no discriminación entre buenas y malas compañías (ya comentado antes) en renta variable y entre buenos y malos emisores de deuda, sean gobiernos o empresas, en renta fija. Esto hace que cuando un emisor de deuda, con problemas de solvencia conocidos por el mercado acaba haciendo “default” o impagando sean los fondos pasivos uno de los principales afectados.
  • Un último riesgo a destacar sería lo “crowded” o sobre poblados que pueden estar algunos de estos índices que han recibido un flujo inversor muy alto los últimos años (vuelvo a poner como ejemplo el S&P 500), parte de este, puramente especulativo. Cuando el flujo inversor se torne negativo, la tendencia podría acelerarse, teniendo en cuenta, además, que los inversores minoristas americanos siguen muy invertidos en el mercado.

Dicho todo lo anterior, ¿Cuándo no recomendaría invertir en un fondo de gestión activa incluso si está gestionado por un buen gestor?

  • Cuando el inversor no tenga capacidad técnica, experiencia y/o tiempo para seleccionar gestores y los fondos que estos gestionan.
  • Cuando se va a realizar una inversión táctica en un mercado determinado.
  • Cuando el horizonte de inversión no es de largo plazo.
  • Cuando las comisiones sean excesivas en relación al “alpha” aportado.
  • Cuando la gestión activa sea relativamente limitada.
  • Cuando un gestor de carteras profesional busque limitar el “tracking error” (desviación) frente a los índices internos que use como referencia.
  • Cuando el inversor, sea minorista o profesional, no tenga la paciencia y disciplina necesaria para invertir a largo plazo. El “alpha” es incierto en periodos cortos de tiempo y hasta los mejores gestores tienen periodos largos de mal comportamiento.
  • Finalmente, si se trata de un inversor profesional, cuando, a pesar de tener la paciencia y la disciplina comentada, la presión de compañeros, superiores y/o clientes le impidan invertir a largo plazo.

Ion Zulueta, director de análisis de Fondos de Inversión de iCapital 

[1] Es el proceso a través del cual el gestor de un fondo de inversión analiza y selecciona activos financieros basado en su propio criterio y análisis, con el objetivo de conseguir unas rentabilidades superiores a las del mercado

[2] Busca replicar un índice de referencia de mercado, normalmente desviándose lo menos posible de este

 

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