Es poco probable que los mercados emergentes se vean afectados por la subida de tipos de la Fed

La opinión de que las condiciones financieras mundiales se endurecen cuando la Fed sube los tipos de interés está muy extendida y, por tanto, en esas circunstancias los mercados emergentes más frágiles suelen tener problemas para refinanciar su deuda externa. Este pesimismo se ha traducido en una agresiva venta de deuda soberana de los mercados emergentes en moneda fuerte a principios de 2022. Sin embargo, si observamos los tres últimos ciclos de subidas de la Fed, esta opinión no se sostiene. Durante los ciclos de subidas de los años 99-2000, 2004-06 y 2015-18, los diferenciales y los rendimientos de la deuda mercados emergentes disminuyeron, así como el rendimiento de los bonos soberanos de los mercados emergentes. Los diferenciales de los mercados emergentes tienden a ampliarse antes de los ciclos de subidas de la Reserva Federal, para luego reducirse gradualmente durante el propio ciclo de subidas. Los diferenciales de los bonos de alto rendimiento de los mercados emergentes no habían alcanzado unos niveles de amplitud en comparación con sus homólogos de grado de inversión desde principios de 2003. Probablemente, el actual sea el momento da mayor pesimismo del mercado con respecto a los mercados emergentes.

Los países que necesitan absolutamente el acceso al mercado para refinanciar su deuda y que actualmente tienen rendimientos de un dígito alto o cercanos al 10% en dólares estadounidenses son, naturalmente, los más expuestos, ya que podrían perder el acceso al mercado y tendrían que recurrir a fuentes alternativas de financiación externa para mantenerse al día en el pago de su deuda externa. Egipto es un ejemplo, por lo que ha tenido un rendimiento relativamente bajo en los últimos meses. Sin embargo, Egipto obtuvo préstamos sindicados de los bancos del Golfo por 3.000 millones de dólares y un préstamo bilateral de Corea del Sur por 1.000 millones de dólares, una cantidad suficiente para cubrir sus necesidades de financiación exterior durante al menos seis meses. Otros países vulnerables son Ghana, que ya ha perdido el acceso al mercado y ahora intenta recuperar la confianza del mercado comprometiéndose a alcanzar sus objetivos de consolidación fiscal este año. El punto fuerte de Ghana es que no tiene importantes vencimientos de deuda a corto plazo y que cuenta con un cómodo nivel de reservas internacionales, por lo que puede mantenerse al margen de los mercados de eurobonos hasta 2022.

En el otro lado del espectro, es poco probable que los países con grado de inversión tengan problemas para emitir deuda externa, pero a los precios actuales esos son los bonos que tienen más probabilidades de perder valor, dado lo bajos que son sus diferenciales en comparación con los rendimientos del Tesoro estadounidense. Por otro lado, los emisores alto rendimiento (HY) cuentan con un nivel de diferenciales cómodo y es probable que ofrezcan grandes rendimientos positivos este año.

Los riesgos de impago siguen siendo bajos

Hay muy pocos países con riesgo de impago a corto plazo o de reestructuración en 2022. La razón es muy sencilla. Los países (y las empresas) suelen reestructurar su deuda al principio de una crisis (y unos pocos lo hicieron en 2020) porque es cuando sus ingresos están en su punto más bajo y la necesidad de apoyar su economía es mayor. Ya no estamos en la fase inicial de una crisis, estamos en la fase final de una recuperación y una recuperación bastante fuerte, así que para la gran mayoría de los países ya no tiene sentido reestructurar. Por supuesto, hay excepciones. Sri Lanka y Etiopía son dos claros ejemplos de países que probablemente se reestructuren en 2022, pero en ambos casos los precios de los bonos ya tienen en cuenta la reestructuración. De hecho, los precios actuales de los bonos están probablemente por debajo del valor de recuperación en ambos casos.

Carlos de Sousa, estratega de mercados emergentes y gestor de Vontobel