Política monetaria: Pendientes del BCE. Previa de PIMCO

por | 6 Sep 2021

El BCE se reúne el jueves.  El BCE compra actualmente 80.000 millones de euros al mes en el marco del programa de compras de emergencia para casos de pandemia (PEPP), más 20.000 millones de euros al mes en el marco de los programas ordinarios de compra de activos (APP), y en esta reunión el Consejo de Gobierno volverá a examinar el ritmo de compra del PEPP teniendo en cuenta una nueva ronda de proyecciones macroeconómicas trimestrales.

Aunque es probable que el BCE señale un ritmo de compras del PEPP algo más bajo durante el siguiente trimestre debido a la bajada de los rendimientos y a la mejora de los datos de actividad, la continua preocupación por la evolución de la pandemia y las todavía débiles perspectivas de inflación a medio plazo hacen improbable una reducción más importante del apoyo a los flujos.

Seguimos esperando un nuevo ritmo de compras del PEPP de 60.000 millones de euros al mes, en línea con el ritmo de compras de principios de año y con nuestra opinión de que el BCE reducirá el ritmo de compras netas mensuales con el tiempo, desde los actuales 100.000 millones de euros al mes hasta los 60.000 millones de euros al mes en el segundo trimestre de 2022.

No esperamos una revisión significativa al alza de la previsión de inflación del IPCA para 2023, que es del 1,4%, y es probable que haya que esperar hasta la reunión de diciembre para conocer el futuro del PEPP más allá de su primera fecha de conclusión, marzo de 2022.

Consecuencias para la inversión: 

La persistencia del apoyo del BCE sigue siendo un viento de cola para los activos de riesgo, pero las valoraciones actuales ofrecen poco margen para una compresión considerable de los diferenciales. Además, los riesgos para las perspectivas macroeconómicas siguen siendo elevados y un régimen de dominio fiscal duro es difícil de alcanzar.

Otras consideraciones: 

Nuevas previsiones del personal: La práctica actual de llevar a cabo una evaluación conjunta exhaustiva del estado actual de las condiciones de financiación frente a las perspectivas de inflación en las reuniones en las que se dispone de nuevas proyecciones de los servicios hace que la reunión de septiembre sea una de las más relevantes, ya que el resultado de dicha evaluación informará del ritmo de compra del PEPP durante el siguiente trimestre. En cuanto al crecimiento, aunque es probable que el BCE reconozca los continuos riesgos de la variante delta, a la luz de la mejora de los datos de actividad, es probable que se produzca una revisión al alza de las proyecciones de crecimiento a corto plazo del BCE y que éste siga considerando que los riesgos para las perspectivas económicas están ampliamente equilibrados. En cuanto a la inflación, las actas de la reunión de julio aludieron a los riesgos al alza en relación con las proyecciones de los servicios de junio, especialmente en lo que respecta al corto plazo. Si bien es probable que las previsiones para 2021 y 2022 se revisen al alza, creemos que es poco probable que las expectativas para los últimos años del horizonte de previsión se modifiquen significativamente. La previsión de inflación IPCA más relevante para 2023 se mantendrá sin cambios en el 1,4%, o experimentará un ligero aumento hasta el 1,5%. En la actualidad, la inflación de la zona del euro está impulsada casi exclusivamente por los efectos de base de los precios de la energía y no ha habido señales de un repunte sostenido de las presiones de los precios subyacentes. Incluso la menor revisión al alza haría que el BCE siguiera proyectando un sustancial rebasamiento del objetivo de estabilidad de precios en el horizonte político pertinente. En diciembre, el BCE publicará las proyecciones económicas inaugurales de 2024, que probablemente servirán para informar la decisión sobre la configuración de la política de compra de activos en 2022.

Perspectivas a medio plazo: El BCE compra actualmente 80.000 millones de euros al mes en el marco del PEPP y 20.000 millones de euros al mes en el marco del APP. Una vez que los efectos relacionados con la pandemia en la senda de la inflación se hayan neutralizado suficientemente a través de medidas políticas temporales como el PEPP y las provisiones de liquidez subvencionadas, creemos que las herramientas de compra de activos más regulares volverán a cobrar protagonismo con el fin de afinar la orientación de la política monetaria tras la pandemia a partir de 2022, mientras que los recortes de los tipos de interés seguirán en segundo plano. En nuestra opinión, los resultados de la revisión de la estrategia institucionalizan el reciente giro del BCE de la intensidad a la duración del apoyo a la política monetaria, que se refleja en un enfoque en la persistencia de la acción de la política monetaria cerca del límite inferior de los tipos de interés. Lo que importa para la orientación de la política monetaria es el importe total de las compras de activos, siendo la división entre los programas en gran medida una decisión política. Esperamos que el PEPP finalice el año que viene, potencialmente en marzo de 2022, y esperamos que el APP regular se incremente de 20.000 millones de euros a 60.000 millones de euros al mes a cambio, ya que el progreso hacia el objetivo de inflación a medio plazo del 2% sigue siendo escaso. También esperaríamos que el BCE mantuviera la práctica de realizar evaluaciones conjuntas periódicas de las condiciones de financiación y las perspectivas de inflación para derivar las cantidades de compra de activos, y que hiciera hincapié en las flexibilidades existentes del APP, en particular en relación con un mecanismo de transmisión deteriorado que debería disipar las preocupaciones sobre la capacidad y la voluntad de desviarse de la clave de capital cuando sea necesario.

Revisión de la estrategia: Creemos que la nueva estrategia significa, en general, la vieja política y consolida la preferencia revelada de mantener la actual configuración de la política monetaria durante más tiempo en lugar de relajar las condiciones agresivamente. El BCE proyecta actualmente una inflación del IPCA del 1,4% para 2023, y al elevar su objetivo de inflación a medio plazo a un simétrico 2%, el BCE invita a preguntarse cómo logrará este objetivo más ambicioso a partir de un punto de partida tan bajo y utilizando las mismas herramientas de siempre. Y de hecho, la revisión de la estrategia no abordó métodos o configuraciones específicas para alcanzar el nuevo objetivo del 2%. Por lo tanto, la fijación de un objetivo de inflación más elevado sin modificar la combinación de políticas no contribuye a disipar las dudas de que el BCE pueda alcanzar su nuevo objetivo. Creemos que las nuevas orientaciones sobre los tipos de interés sirven principalmente para evitar los errores del pasado, para atar al Consejo de Gobierno al mástil y para evitar un endurecimiento prematuro (APT) de la política monetaria. Creemos que las nuevas orientaciones sobre los tipos de interés implican que el BCE tendría que proyectar una inflación del 2% para los dos años siguientes al año en curso, y probablemente una inflación subyacente superior al 1,6% y con una tendencia al alza, antes de considerar la posibilidad de subir los tipos de interés. Si bien la APT del BCE pretende tranquilizar a los mercados de que el BCE seguirá siendo paciente y no repetirá los errores de halcón de 2008 y 2011, ese enfoque en la defensa también sugiere que no habrá ningún intento serio de cerrar de forma creíble la larga brecha entre el objetivo de inflación y la inflación proyectada. Al igual que el Banco de Japón, el BCE está ahora firmemente centrado en la persistencia y la sostenibilidad de sus medidas de política monetaria y no tanto en alcanzar el objetivo de inflación en un horizonte razonable.

 

Konstantin Veit, gestor de carteras de PIMCO

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