Evergrande: atrapado en el fuego cruzado del pasado y el futuro de China

La historia de la caída de Evergrande es más que la de un promotor inmobiliario que se desmorona bajo el peso de su propia deuda. Se trata, en cambio, de la historia de una empresa atrapada en el fuego cruzado entre el pasado y el futuro de China.

¿Deben preocuparse los inversores extranjeros?

En los mercados, el tamaño importa. Evergrande tiene activos en sus libros por un valor de 2,3 billones de RMB, lo que equivale al 2% del PIB de China[1]. La empresa tiene 123.000 empleados y 3,8 millones de contratistas[2]. Su eventual impago afectará sin duda a una multitud de socios, entre ellos empresas de construcción y diseño, proveedores de materiales y otros agentes. Muchos compradores que adquirieron propiedades de Evergrande sobre plano perderán potencialmente dinero, al igual que los inversores directos en sus acciones y bonos.

Aunque la mayoría de los inversores extranjeros no entran en ninguna de las categorías anteriores, Evergrande es importante por una razón determinante: el contagio. Aunque el ritmo de crecimiento económico de China lleva varios trimestres ralentizándose, la evolución de la situación endurecerá sin duda el aterrizaje. Para los mercados mundiales, es probable que esto se manifieste, en primer lugar, en la ralentización de la demanda, especialmente entre los sectores más vinculados al crecimiento chino, como el acero y el cobre.

Este hecho ha preocupado inevitablemente a los inversores, y los mercados de valores de todo el mundo se vendieron inmediatamente después de las noticias de la semana pasada. Pero las ventas fueron, en nuestra opinión, una reacción instintiva del mercado a un acontecimiento inesperado, más que una respuesta meditada a los fundamentos. También cabe señalar que muchas de las empresas en cuestión cayeron desde muy por encima de sus líneas de tendencia a largo plazo, con inversores que buscaban claramente una buena oportunidad para eliminar el riesgo. Evergrande ofreció esa oportunidad.

Dicho esto, teniendo en cuenta la opacidad inherente al mercado chino, no descartamos un impacto regional mayor. Puede haber, por ejemplo, muchos riesgos relacionados con la banca en la sombra y los pasivos fuera de balance que el mercado más amplio aún no conoce. La inminente quiebra de Evergrande será un asunto largo y seguramente veremos algunos prestamistas sorpresa en este proceso, es decir, empresas que los mercados no pensaban que tuvieran exposición a Evergrande pero que sí la tienen, y esto podría dar lugar a algunas bajas inesperadas a medida que se desarrolla el proceso. Sin embargo, creemos que esta situación se mantendrá contenida bajo nuestro escenario base de un programa de «apoyo administrativo» implementado por el Gobierno.

¿Qué ocurrirá a continuación?

Nuestra hipótesis de base es que se produzca un impago ordenado, facilitado por el Gobierno chino. Esperamos que esta facilitación adopte la forma de un apoyo administrativo más que financiero. Hemos llegado a esta conclusión basándonos en una serie de acciones impulsadas por Pekín en los últimos días, incluyendo la centralización de todos los casos judiciales contra Evergrande, lo que podría impedir que los tribunales locales congelen sus activos. Minsheng, Zheshang y el Banco de Desarrollo de Shanghai Pudong han acordado ampliar algunos préstamos para proyectos, lo que ayudaría a frenar la espiral negativa y evitar una venta forzosa.

Así que, aunque es probable que el Ejecutivo chino permita que Evergrande fracase, estamos de acuerdo en que lo hará a modo de «explosión controlada». Los dirigentes chinos valoran el orden por encima de todo, y creemos que están trabajando entre bastidores para limitar el efecto dominó social y económico de la desaparición de la empresa.

Las autoridades disponen de un sinfín de herramientas para ayudar a «dispersar» el impacto del colapso y fabricar estabilidad. Por ejemplo, esperamos que se pida a algunas empresas que se hagan cargo de los proyectos de Evergrande que no se hayan completado, mientras que se ordenará a más bancos que concedan préstamos a las empresas afectadas por el contagio. Con ello, Pekín conseguirá dos cosas: evitar una crisis y debilitar la rentabilidad futura de otras empresas del sector, provocando un efecto de enfriamiento muy necesario. En resumen, China cambiará una crisis por una desaceleración.

Por ahora, aunque la mayor parte del riesgo de cola recae en los promotores de la región, creemos que este acontecimiento remodelará fundamentalmente la dependencia del mercado de un modelo de financiación de preventa y marcará el fin de la era de crecimiento estelar del mercado inmobiliario chino.

El final de una era 

La perspectiva de que el Gobierno chino permitiera la quiebra de una empresa del tamaño y la huella de Evergrande habría sido inaudita hace sólo cinco años. Hoy en día, Evergrande se encuentra en el punto de mira del cambio demográfico de China, su urbanización y su boom inmobiliario, y el final de su racha de crecimiento económico de una década. Además, el aumento de la riqueza personal ha hecho que la inversión inmobiliaria se dispare hacia el territorio de la burbuja.

Al gestionar la salida de Evergrande del mercado, Pekín está afirmando su compromiso con sus llamadas tres líneas rojas. Se trata de los principales instrumentos de China para enfriar el mercado inmobiliario en un contexto de envejecimiento de la población, ralentización de las tasas de natalidad y una cultura de familias pequeñas que perdura a pesar del fin de la política del hijo único. En medio de los signos de sobrecalentamiento del sector, China introdujo las líneas rojas el pasado mes de septiembre y los promotores que no cumplieran con una, dos o todas las «tres líneas rojas», se enfrentarían a límites en su capacidad de aumentar su deuda.

Estas estrictas medidas fueron acompañadas de restricciones a los préstamos bancarios. En última instancia, todos estos aspectos -desde la demografía hasta la regulación, pasando por la especulación y el crecimiento- han acabado por alcanzar a Evergrande.

Nuestra opinión

Esperamos que Evergrande acabe declarándose en quiebra en las próximas semanas. Sin embargo, el contagio será limitado tanto a nivel mundial como nacional en virtud del poder absoluto de las autoridades chinas y su voluntad de tirar de cualquier palanca que necesite para evitar la inestabilidad. Numerosas empresas de la China continental y de fuera de ella servirán para absorber el impacto y repartirlo. Aunque la opacidad del mercado chino hace que las interconexiones sean más difíciles de predecir, podemos afirmar con seguridad que Evergrande está lejos de ser el «evento Lehman» de China.

Robin Usson, analista de crédito del negocio internacional de Federated Hermes