Las crecientes presiones inflacionistas están difuminando la percepción de los mercados sobre la función de reacción de los principales bancos centrales. No obstante, en lo que respecta al BCE, nuestro caso central sigue siendo el apoyo continuado a los mercados de crédito hasta finales de 2023 como mínimo. Hasta ahora, las compras de crédito en el PEPP han seguido siendo limitadas, mientras que el grueso de ellas se realiza en el APP. Por consiguiente, la próxima reducción del PEPP no debería perjudicar a la deuda de las empresas. En el caso de que el PEPP se incrementara para evitar el efecto acantilado en marzo de 2022, esto sería incluso marginalmente positivo para el crédito al indicar que el BCE mantendrá un importante poder tranquilizador para los mercados en general, y en particular para los mercados de crédito.

De cara al futuro, la recuperación continuará, pero se desacelerará. Las restantes medidas de rigor sólo se reducirán con cautela. Los cuellos de botella en las importaciones intermedias seguirán arrastrando especialmente al sector manufacturero orientado a la exportación. El actual repunte de la inflación se traduce en ingresos reales. Y con el alivio del dolor de la pandemia, los gobiernos retirarán su apoyo fiscal. Con todo, vemos que el PIB crecerá un 4,9% en 2021 y un 4,5% en 2022.

En medio de la mejora de la situación, el BCE anunció la reducción de sus compras semanales de PEPP en el cuarto trimestre. Esperamos una nueva reducción el próximo año y la finalización prevista del programa para marzo. Dicho esto, el BCE procederá con mucha cautela a la hora de retirar el apoyo, con el objetivo de evitar un precipicio en la política monetaria que podría poner en peligro las condiciones de financiación y la recuperación. Esperamos que el Consejo de Gobierno (CG) aumente el volumen de las compras mensuales ordinarias de activos a través del APP de 20.000 millones de euros a 40.000 millones de euros al mes después de marzo de 2022.

Los obstáculos para poner fin a la flexibilización cuantitativa y subir los tipos son elevados. Según la nueva estrategia, el Consejo General quiere que la inflación alcance el objetivo del 2% mucho antes del final de su horizonte de previsión, y que la inflación subyacente lo refleje. Este punto está aún muy lejano, por lo que consideramos que el año 2025 es el más probable. El BCE buscará que el actual repunte de la inflación disminuya en 2022 para que la inflación anual vuelva a situarse en el 1,5% (aunque los precios de las materias primas y los cuellos de botella dejen riesgos al alza). Actualmente, el BCE ve la inflación simplemente en el 1,6% interanual a finales de 2023. Y como las compras de activos se han comprometido a continuar hasta poco antes de la primera subida de tipos, el impacto en el mercado de la finalización del PEPP debería ser moderado. Sólo en caso de que un repunte persistente de la inflación se extienda a la inflación subyacente, el BCE tendría que anticipar su primera subida de tipos.

Los diferenciales de los bonos no core de la zona euro están bien respaldados, por ahora

La evolución estable de los diferenciales de los bonos no core de la zona euro continuará en el cuarto trimestre. Aunque el BCE ha anunciado que reducirá ligeramente sus compras, el segmento sigue estando bien respaldado por el momento, en medio de la progresiva actividad de emisión. Dado el desembolso de los recursos de los Fondos de Recuperación, la confianza de los inversores extranjeros sigue siendo sólida y los bonos de los países no centrales se mantienen bien ofertados. Los OAT franceses se encuentran en una situación especial. En medio de la próxima campaña de las elecciones presidenciales, prevemos que tendrán un rendimiento inferior en los próximos meses.

De cara al futuro, la situación será más difícil. El apoyo del BCE disminuirá. Además, el aumento previsto de los rendimientos básicos reduce en cierta medida la búsqueda de rendimiento por parte de los inversores. Por lo tanto, prevemos que los diferenciales de los bonos no core de la zona euro se amplíen moderadamente a partir de 2022. En el caso de los diferenciales de los BTP/Bunds a 10 años, esto implica una ampliación de 120 puntos básicos en un horizonte de un año.

Thomas Hempell, Jefe de Análisis Macro y de Mercado, Florian Späte, Estratega de Bonos Senior, y Elisa Belgacem, Estratega de Crédito, Generali Investments Partners