Previa BCE – Esperando a diciembre

por | 26 Oct 2021

  •  El BCE se reúne el jueves y no esperamos que los cambios en la política monetaria o del Presidente protagonicen las deliberaciones de la reunión de diciembre.
  • En la reunión de diciembre, el Consejo de Gobierno publicará nuevas proyecciones macroeconómicas, incluida su evaluación inaugural para 2024, y comunicará el plan de juego para la flexibilización cuantitativa después de que el actual Programa de Compras de Emergencia (PEPP) termine en marzo de 2022. En la actualidad, el BCE compra alrededor de 70.000 millones de euros al mes en el marco del PEPP, además de 20.000 millones de euros al mes en el marco del Programa de Adquisición de Activos (APP) regular.
  • Aunque no tenemos una postura firme sobre la combinación de siglas de compra de activos más allá de marzo de 2022, creemos que el Consejo de Gobierno evitará un efecto precipitado en las compras de activos y optará, en cambio, por reducir gradualmente el ritmo de los actuales 90.000 millones de euros al mes hasta una tasa estable de entre 40.000 y 60.000 millones de euros al mes durante el segundo trimestre del próximo año.
  • También pensamos que el BCE mantendrá el marco actual de revisión del ritmo de las compras de activos con carácter trimestral, con vistas a relegarlas gradualmente de una herramienta de extracción de duración a un mero dispositivo de señalización de los tipos de interés oficiales a lo largo del tiempo.
  • Por último, esperamos que el BCE anuncie nuevas operaciones de financiación a largo plazo con objetivo específico (TLTRO) en diciembre, aunque en condiciones menos generosas que durante la fase de crisis pandémica.

Reflexiones adicionales:

  • Más allá de diciembre: Actualmente, el BCE compra alrededor de 70.000 millones de euros al mes en el marco del PEPP, y 20.000 millones de euros al mes en el marco del APP. Una vez que los efectos relacionados con la pandemia en la senda de la inflación estén suficientemente neutralizados, a través de medidas políticas temporales como el PEPP y las provisiones de liquidez subvencionadas de la TLTRO, creemos que volverán a cobrar importancia herramientas más regulares de compra de activos para afinar la orientación política post-pandémica a partir de 2022.  Los resultados de la revisión de la estrategia institucionalizan el reciente giro del BCE de la intensidad a la duración del apoyo a la política monetaria, que se refleja en un enfoque en la persistencia de la actual orientación de la política monetaria. Lo que importa para la orientación de la política monetaria es el importe total de las compras de activos, siendo la división entre los programas en gran medida una decisión política. Esperamos que el PEPP finalice en marzo de 2022, y esperamos, en cambio, que el APP regular se incremente desde los actuales 20.000 millones de euros mensuales, ya que el progreso hacia el objetivo de inflación a medio plazo del 2% sigue siendo incompleto. Creemos que las diferencias entre el PEPP y el APP son manejables, y se limitan principalmente a pequeñas discrepancias en cuanto a los vencimientos iniciales y a la exclusión de los bonos del Estado griego en el marco del APP. Por lo tanto, no creemos que sean necesarios cambios importantes en el APP, ni la introducción de otro programa de compras.  Sin embargo, el BCE podría decidir introducir una dotación temporal de compras para suavizar la transición del PEPP a un mundo exclusivamente de APP.

También esperaríamos que el BCE mantuviera la práctica de realizar evaluaciones conjuntas periódicas de las condiciones de financiación y de las perspectivas de inflación para derivar las cantidades de compra de activos, y que hiciera hincapié en las flexibilidades existentes en materia de APP, en particular en relación con un mecanismo de transmisión deteriorado, lo que debería disipar las preocupaciones sobre la capacidad y la voluntad de desviarse de la clave de capital según sea necesario. Es casi seguro que el Consejo de Gobierno introducirá nuevas TLTRO en diciembre, aunque no creemos que el BCE prorrogue el periodo de tipos de interés especiales del -1% relacionado con la pandemia más allá de junio de 2022. Si el BCE decide no prorrogar el tipo de interés del -1%, podría decidir ajustar a su vez el multiplicador de niveles, para compensar, al menos parcialmente, a los bancos por la reducción del alivio de las TLTRO por el impacto del tipo de interés oficial negativo en la rentabilidad. El exceso de liquidez en la zona del euro asciende actualmente a 4,4 billones de euros, frente a 1,7 billones de euros cuando se aplica el escalonamiento, en virtud del cual parte de las tenencias de exceso de liquidez de los bancos están exentas del tipo negativo de la facilidad de depósito, que se introdujo por primera vez en septiembre de 2019. En lugar de introducir regularmente operaciones adicionales, el BCE podría decidir finalmente institucionalizar las TLTRO como parte permanente del esquema de políticas.

  • La nueva estrategia del BCE: Creemos que la nueva estrategia significa, en general, la vieja política con un nuevo aspecto y consolida la preferencia revelada por el Consejo de Gobierno de mantener la actual configuración de la política monetaria durante más tiempo en lugar de relajar las condiciones de forma agresiva. El BCE proyecta actualmente una inflación IPCA del 1,5% para 2023 y, al elevar su objetivo de inflación a medio plazo a un simétrico 2%, el BCE invita a preguntarse cómo logrará este objetivo más ambicioso desde un punto de partida tan bajo sin introducir nuevas herramientas. La revisión de la estrategia no abordó los métodos o configuraciones específicas de cómo alcanzar el nuevo objetivo del 2%. Por lo tanto, la fijación de un objetivo de inflación más elevado sin modificar la combinación de políticas no contribuye a disipar las dudas de que el BCE pueda alcanzar su nuevo objetivo y corre el riesgo de afianzar las expectativas de inflación por debajo del objetivo.

Consideramos que las nuevas orientaciones sobre los tipos de interés sirven principalmente para evitar los errores del pasado, atando al Consejo de Gobierno al mástil y evitando un endurecimiento prematuro de la política monetaria. Creemos que las nuevas orientaciones sobre los tipos de interés implican que el BCE tendría que proyectar una inflación del 2% para los dos años siguientes al año en curso, es decir, hasta 2024, y probablemente una inflación subyacente superior al 1,6% y con una tendencia al alza, antes de considerar una subida de los tipos de interés. Si bien la política de APT del BCE pretende tranquilizar a los mercados de que el BCE seguirá siendo paciente y no repetirá los errores de halcón de 2008 y 2011, ese enfoque en la defensa también sugiere que no habrá ningún intento serio de cerrar de forma creíble la larga brecha entre el objetivo de inflación y la inflación proyectada. Además, el distanciamiento de las compras de activos y la vuelta a los tipos de interés oficiales como principal herramienta de política monetaria en el límite inferior efectivo de los tipos de interés introduce una asimetría hawkish en la función de reacción del BCE. Al igual que el Banco de Japón, el BCE se centra ahora firmemente en la persistencia y la sostenibilidad de sus medidas de política monetaria y no tanto en la consecución del objetivo de inflación en un horizonte razonable.

PIMCO

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