Situación del sector inmobiliario chino tras la crisis de Evergrande

por | 10 Dic 2021

¿El fin de la historia de amor de China con el sector inmobiliario es un desengaño para los inversores?

El mercado inmobiliario chino está considerado como el sector industrial más importante del mundo. Durante la última década, ha sido el motor del crecimiento económico global.

Valorado en 55 millones de dólares, el sector inmobiliario chino representa cuatro veces el tamaño del PIB del país, dos tercios del PIB mundial y el doble de su homólogo estadounidense. Pero no todo va bien en el sector y, dado su tamaño, todos los inversores – expuestos directa o indirectamente – se verán profundamente afectados por lo que haga a continuación.

Problemas más graves que Evergrande

En septiembre, el Gobierno chino logró contener la crisis del promotor inmobiliario más endeudado del mundo, pero los problemas que subyacen a la crisis de Evergrande -la deuda y la demografía- siguen afectando al sistema.

El sector inmobiliario y de la construcción de China, inflado por el exceso de inversión y de construcción, representa el 29% del crecimiento económico, pero una quinta parte de las viviendas del país están vacías. Gran parte del stock queda fuera del alcance financiero de la inmensa mayoría de la población y, en cambio, está apuntalado por la inversión, es decir, por la demanda especulativa. La ralentización de la urbanización, la disminución de los matrimonios y una tasa de fecundidad que sigue siendo muy baja hacen que la demanda demográfica no aparezca en el horizonte.

El gobierno chino, muy consciente de ello, está tratando de reasignar el capital de la propiedad a nuevas fuentes de crecimiento económico, es decir, la tecnología, ya que pretende mejorar los factores de productividad y compensar el impacto de la disminución de la demografía en la producción económica.

Todo ello se inscribe en un nuevo paradigma de crecimiento que el Gobierno ha bautizado como «prosperidad común»; una parte fundamental del mismo es promover la propiedad como instrumento de vida y no de especulación.

Para lograrlo, dispone de numerosas herramientas para enfriar la demanda inversora y, al mismo tiempo, disminuir el riesgo del sector y estabilizar los precios de los inmuebles. Estas herramientas incluyen:

  • Las tres líneas rojas: una reforma del lado de la oferta destinada a reducir el apalancamiento excesivo
  • Las dos líneas rojas: una reforma del lado de la demanda destinada a reducir el riesgo sistémico «inmobiliario» dentro del sistema financiero
  • Sistema de preventa: La práctica generalizada de vender propiedades antes de que estén terminadas está bajo el escrutinio del gobierno y en el fuego cruzado de la reforma
  • Reformas de los impuestos sobre la propiedad, que ahora están vinculadas al objetivo de prosperidad común

Los mercados se mueven por un optimismo equivocado

En conjunto, estas medidas han conseguido frenar la actividad especulativa, pero también han puesto de manifiesto la fragilidad financiera de los promotores del país.

Como resultado, desde septiembre, el sector se ha desplomado con fuerza. Sin embargo, lo peor de la crisis se ha contenido en el segmento de alto rendimiento, y el mercado sólo ha visto unos pocos impagos entre los promotores más pequeños y ninguna quiebra entre los nombres más grandes (Evergrande y Kaisa Group aún no han incumplido formalmente).

En el momento de redactar este informe, las empresas de mayor calidad ya han empezado a recuperarse de las ventas de finales de octubre y principios de noviembre. Este cambio positivo en el sentimiento no está impulsado por un cambio profundo en los fundamentos, sino por las expectativas del mercado de que el gobierno suavizará la política, en particular en relación con las tres líneas rojas y los préstamos inmobiliarios.

En nuestra opinión, este optimismo es erróneo. A diferencia de los ciclos anteriores, en los que la flexibilización del gobierno creó un exceso de estímulo, no esperamos que esto se repita esta vez. En cambio, pronosticamos un proceso de relajación lento y gradual, ya que las políticas de tres y de dos líneas rojas siguen siendo la línea de base del objetivo político a largo plazo del gobierno para el sector inmobiliario.

Con un gran volumen de deuda onshore y offshore que vence en diciembre de 2021/enero de 2022, creemos que a las ventas en el sector aún les quedan unos cuantos meses antes de que se alcance un punto de inflexión.

Lo que se esconde…

Nos preocupa la omnipresencia de la deuda oculta en el sistema, y consideramos que se trata de un posible riesgo de cola en el primer semestre de 2022. La falta de transparencia financiera en todo el sector ha creado una epidemia de préstamos fuera de balance de los que es difícil saber quién debe qué a quién.

Por ejemplo, la agencia de calificación Fitch informó al mercado de que Fantasia Group Holding -un importante promotor chino- había revelado recientemente «por primera vez» que tenía 150 millones de dólares en bonos privados que no aparecían en su balance ni en otros estados financieros.

Esta proliferación de «incógnitas» se suma a nuestra continua cautela.

En cuanto a la política, no esperamos ninguna actividad significativa de relajación por parte del gobierno en las dos herramientas principales para frenar la especulación (es decir, las dos y las tres líneas rojas). Hasta ahora, las autoridades han hecho «lo justo» para gestionar el riesgo sistémico con el fin de evitar el desempleo masivo y proteger a los compradores de viviendas mientras se produce el desapalancamiento del sector. No creemos que este enfoque de hacer «lo justo» vaya a cambiar a corto o medio plazo.

En consecuencia, los inversores con exposición directa a los promotores chinos deberían, en nuestra opinión, tomar medidas de diversificación.

Posicionamiento: por qué nos mantenemos al margen

Dentro de nuestras carteras de crédito, nos centramos en mantener activos con grado de inversión de alta calidad y en activos con rating BB de alta calidad con menor riesgo de deuda oculta y mejor visibilidad de los ingresos.

En medio de los indicios de que el mercado puede estar adelantándose a la relajación de las políticas, estamos esperando que surjan puntos de entrada más atractivos en los próximos meses, ya que podrían desvelarse más pagos de bonos no realizados.

Nuestro objetivo es estar preparados para comprar cuando creamos que el riesgo sistémico está totalmente descontado. Mientras tanto, buscamos oportunidades de diversificación mediante una selección negativa que identifique empresas con las siguientes características: posible deuda oculta, alto riesgo de refinanciación y baja visibilidad de los ingresos.

Resumen: una desconexión consciente

A corto plazo, las consecuencias de un régimen político más estricto son negativas para el crédito, lo que se traduce en la posibilidad de:

  • Concesiones de precios más agresivas a corto plazo para acelerar los flujos de caja y el desapalancamiento (como ya se ha visto en Evergrande);
  • Menor transparencia en las finanzas (más joint ventures y deuda fuera de balance);
  • Unas perspectivas de crecimiento más bajas, ya que el crecimiento financiado por la deuda deja de estar disponible.

Dicho esto, las repercusiones a medio plazo son positivas para el sector en su conjunto y, en particular, para el sector inmobiliario chino de alto rendimiento, ya que fomentará unos balances más saneados y unos costes de intereses más bajos a largo plazo. También es probable que favorezca el crecimiento de la calidad y permita mejorar los márgenes, al tiempo que acelera la consolidación del sector.

En general, el mundo está asistiendo al final del boom de una década del sector inmobiliario, pero creemos que la era que lo sustituirá será «positiva para el crédito». El sector se encuentra en pleno proceso de desestabilización masiva de su balance y, para los inversores, esto será beneficioso a medio y largo plazo.

 

Robin Usson, CFA, analista de crédito del negocio internacional de Federated Hermes

 

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