La economía de la zona euro se ha recuperado con fuerza en 2021 y alcanzará el nivel de producción anterior a la pandemia a finales de año. Sin embargo, tras el fuerte crecimiento del segundo semestre de 2021, la aparición de Ómicron en medio de las nuevas medidas de rigor, los cuellos de botella en los principales mercados de insumos y un menor potencial de recuperación apuntan a un bache este invierno. Dicho esto, unas medidas más adaptadas a la pandemia que eviten un cierre total deberían permitir un crecimiento del PIB del 4,4% en 2022. La recuperación se verá respaldada por la relajación de la inflación que apoya el crecimiento de la renta real.

La inflación general se disparó hasta el 4,9% interanual en noviembre, impulsada por los efectos de base, el aumento de los precios de la energía y los cuellos de botella de la oferta. En 2022, estos factores se reducirán y la inflación volverá a situarse por debajo del umbral del 2% en la segunda mitad del año. Dicho esto, el régimen de baja inflación de los últimos años habrá terminado y la inflación anual se situará en una media del 2,3% en 2022. Por su parte, la inflación subyacente se acercará gradualmente al objetivo del 2% del BCE en los próximos años, mientras que las expectativas de inflación ya se han normalizado.

El entorno de la política monetaria ha cambiado notablemente. La subida de tipos aún no está sobre la mesa, ya que la nueva estrategia del BCE ha elevado notablemente el listón para un endurecimiento temprano. La inflación general y la subyacente deben ser coherentes con el umbral del 2% mucho antes del final del horizonte de proyección del BCE (actualmente en 2024). Pero, a diferencia del pasado, los riesgos al alza de la inflación son ampliamente reconocidos y el BCE querrá estar preparado para actuar en todas las contingencias sin provocar cambios bruscos en el mercado. Lo más probable es que ponga fin al PEPP en marzo, pero que suavice la reducción de las compras mensuales del QE durante el resto del año mediante el aumento de las compras del APP. De este modo, podría estar preparado para anticipar su primera subida de tipos de 2024 (hipótesis base) a 2023, por ejemplo, si se materializaran los efectos de segunda ronda del actual repunte de la inflación.

El balance del BCE alcanzará probablemente su punto máximo a finales de 2022 y se reducirá posteriormente. Habrá medidas para evitar una caída brusca, por ejemplo, relacionadas con la expiración de los LTROs. Sin embargo, el camino está claro: 2022 será el año en el que el BCE empiece a reducir su política ultraacomodaticia.

La disminución del apoyo del BCE dejará su huella en los bonos no core de la zona euro

A pesar de registrar una moderada tendencia al alza desde el otoño, los diferenciales de la deuda pública no core de la zona euro siguen siendo bastante bajos en términos históricos y parecen vulnerables a un cambio de discurso del BCE. El endurecimiento de la liquidez del banco central reducirá el actual entorno de baja volatilidad favorable al carry. Además, el aumento previsto de los rendimientos core reducirá la búsqueda de rentabilidad. Por otra parte, el entorno político se volverá más complicado este año. Las elecciones presidenciales en Italia y Francia pueden tener un impacto duradero en el entorno político actual, que está en calma, y causar cierta agitación en el mercado. Por último, desde el punto de vista técnico el panorama se deteriorará. El aumento de la oferta neta en la zona del euro se debe casi en su totalidad a una mayor oferta neta de Italia, España (y Francia).

A pesar de ello, el sólido crecimiento, la política monetaria aún acomodaticia y el apoyo de los fondos Next Generation de la UE evitarán un aumento desordenado de las primas de riesgo. En general, prevemos una ampliación moderada de los diferenciales, que probablemente se comerá el carry.

Thomas Hempell, Jefe de Análisis Macro y de Mercado, Florian Späte, Estratega de Bonos Senior, Generali Investments