La mayoría de los expertos del mercado estuvieron pegados a sus pantallas el miércoles, cuando la Fed emitió su última declaración de política monetaria y su presidente, Jerome Powell, dio su conferencia de prensa posterior a la reunión, una conferencia que dejará una impresión duradera.

La reacción del mercado a la declaración del FOMC fue inicialmente moderada, con los índices de renta variable manteniendo sus sólidas ganancias del día y los rendimientos del Tesoro de EE.UU. moviéndose sólo ligeramente al alza. Sin embargo, a medida que avanzaba la sesión de preguntas y respuestas de Powell, quedó claro que la Fed está cada vez más preocupada por su tarea de frenar la inflación, que ahora califica de prolongada en lugar de «transitoria». Al sonar Powell cada vez más duro, las acciones se hundieron en rojo y los rendimientos de los UST a dos años subieron bruscamente unos 12 puntos básicos, ya que los mercados valoraron un ritmo potencialmente más rápido de subidas de tipos por parte de la Fed.

¿Qué hemos aprendido? El Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) de la Reserva Federal está dispuesto a empezar a subir los tipos en su reunión de marzo, pero no ofreció a los mercados ninguna orientación sobre el ritmo o el alcance de las subidas de tipos una vez que estas se inicien. Esto supone un cambio con respecto a los dos últimos ciclos de endurecimiento, en los que la Fed ofreció garantías de que subiría los tipos a un ritmo medido y gradual. Powell no estuvo dispuesto a dar esas garantías el miércoles, y declinó la invitación de descartar que haya una subida en cada reunión de este año y ofreciendo poco para acallar los rumores de una subida de tipos de 50 puntos básicos en algún momento. El endurecimiento cuantitativo también está firmemente en el horizonte para finales de año.

El tono duro de Powell puede haber sorprendido a los inversores, en particular a la luz de la reciente volatilidad del mercado y el aumento del riesgo geopolítico en Europa del Este, pero el temor de la Fed a una mayor inflación prolongada parece estar superando esas preocupaciones. Tal vez lo más interesante es que Powell reconoció que la economía estadounidense es mucho más fuerte hoy en día de lo que era al principio del último ciclo de endurecimiento en 2015, lo que nos sugiere que existe la posibilidad de una tasa máxima más alta de lo que indican actualmente los gráficos de puntos de la Fed. Esto también abre la puerta a un calendario más agresivo en caso de que la inflación se mantenga de manera persistente por encima del objetivo.

¿Qué significa esto para las carteras de renta fija? Es evidente que los mercados están nerviosos por lo que se avecina, a pesar de que la debilidad inicial del jueves se ha reducido, pero hay que reconocer que algunas de las «malas noticias» ya se habían descontado. Los mercados de crédito, que fueron advertidos por las perspectivas bajistas de la renta fija para el primer semestre de 2022 y en los que los expertos tienden a ser menos optimistas que sus colegas de la renta variable, parecieron actuar con antelación a la hora de valorar la volatilidad actual, lo que quizá ayude a explicar los movimientos relativamente ordenados que hemos visto en el crédito en lo que va de año, a pesar del gran cambio en los rendimientos del Tesoro.

Por supuesto, los diferenciales se han ampliado y los rendimientos aún más debido al movimiento de los bonos del Estado, pero estos rendimientos más altos también están ayudando a dar comodidad a los inversores; los índices de los bonos de alto rendimiento en libras esterlinas, en dólares y en euros están ofreciendo ahora rendimientos similares a los que ofrecían en el cuarto trimestre de 2020, por ejemplo. Estos rendimientos están ayudando a mantener a los inversores constructivos, por lo que, si bien la mentalidad de «comprar la caída» es ahora más débil que el año pasado, podemos ver que los inversores todavía están dispuestos a dar las ofertas «correctas», favoreciendo los bonos de corta duración que no están demasiado correlacionados con las curvas volátiles de los bonos del gobierno y que ofrecen rendimientos más atractivos de nuevo.

Dicho esto, la persistencia de la inflación seguirá desempeñando un papel importante. Powell volvió a utilizar las palabras «humilde y «ágil» para describir el enfoque previsto por la Fed, y aunque la Fed cree que los cuellos de botella de la cadena de suministro mejorarán significativamente para la segunda mitad de este año, parece estar lejos de ser cierto y, como siempre, se verá impulsado por los datos.

Nuestras conversaciones con los tenedores de bonos de las empresas estadounidenses en las últimas semanas se han centrado en la capacidad de trasladar al consumidor el aumento de los costes de los insumos y de la mano de obra, y en cómo se han visto y pueden verse afectados los márgenes de EBITDA en sus previsiones. Hasta ahora, el consumidor ha demostrado ser resistente y las empresas con las que hemos hablado no han tenido muchos problemas para mantener sus márgenes, pero tenemos que cuestionar cuánto puede durar esa dinámica, y debemos ser cautelosos con la elasticidad de la demanda, ya que han empezado a aparecer algunas grietas en el gasto discrecional y la confianza del consumidor.

En nuestra opinión, la postura de Powell simplemente refuerza que la selección de crédito será cada vez más importante para los inversores en renta fija este año. Como se ha mencionado anteriormente, los diferenciales de crédito han comenzado a ajustarse desde las medias del año, y es posible que se produzca un mayor ensanchamiento; los sectores que tradicionalmente favorecen las emisiones a más largo plazo, como los que se encuentran en el crédito con grado de inversión, por ejemplo, no están todavía, probablemente, en unos niveles adecuados como para que los inversores se sientan emocionados de lanzarse a por sus favoritos. Seguimos pensando que, si mantenemos una duración baja y añadimos créditos que puedan ofrecer una rentabilidad atractiva y una reducción durante las caídas del mercado, podemos mejorar la calidad y la rentabilidad de la cartera como colchón frente a una perspectiva de tipos cada vez más bajista.

David Norris, Responsable de Crédito Estadounidense, TwentyFour AM