Matthew Benkendorf, Director de Quality Growth (boutique de Vontobel) y Cheryl Gedvila, Client Portfolio Manager. – Aunque el coste humano de la agresión de Rusia contra Ucrania es horrible, también resulta un duro recordatorio para los inversores de la volatilidad inherente a los mercados emergentes. En 2021, Rusia fue uno de los países que más contribuyó a la rentabilidad del índice MSCI de mercados emergentes (a pesar de su modesto peso del 3,6%), ya que las acciones rusas subieron un 19% gracias al incremento de los precios del petróleo y a que las economías salieron de los cierres pandémicos.

Sin embargo, en pocas semanas, la brutal invasión rusa de Ucrania fue respondida con sanciones de EE.UU., el Reino Unido y la UE y el cierre de la bolsa de Moscú. Considerada no invertible, Rusia fue retirada de los índices MSCI y FTSE Russell de mercados emergentes.

Los inversores mundiales poseían activos rusos por un valor aproximado de 170.000 millones de dólares y las participaciones extranjeras en acciones rusas ascendían a 86.000 millones de dólares a finales de 2021. Estos activos se han congelado de la noche a la mañana y es posible que se produzcan fuertes rebajas en un futuro. 

Ante la extrema volatilidad, los inversores buscan mitigar los riesgos, especialmente en los mercados emergentes, donde la agitación de los países puede ser más pronunciada que en los mercados desarrollados. Centrarse en la identificación de empresas que puedan ofrecer un crecimiento constante y sostenible de los beneficios implica también evaluar el contexto político y normativo en el que operan. Un examen minucioso del riesgo absoluto puede proporcionar una protección contra las caídas, lo que debería conducir a una mayor acumulación de rendimientos a largo plazo. 

La conclusión es que no sólo importa la calidad de la empresa, sino el contexto en el que opera.  En Rusia, el estado de derecho y la gobernanza son preocupaciones importantes. Los derechos de los accionistas en el país han estado en cuestión durante algún tiempo y las acciones del gobierno pueden ser impredecibles. Los mercados emergentes requieren un análisis cuidadoso.

Al margen de la exposición a Rusia

En nuestras carteras, no tenemos ninguna exposición directa a Rusia. A lo largo de los años, hemos tenido en ocasiones una pequeña ponderación, normalmente una sola empresa, si es que la hay. Históricamente, hemos sido prudentes por varias razones. Desde el punto de vista del estilo, la mayoría de las empresas rusas no encajan. En Rusia, el mercado está dominado por los volátiles sectores de la energía y los materiales, que juntos representan casi el 70% del índice MSCI Russia. Otro 20% procedía de empresas financieras y creemos que se justifica la precaución en lo que respecta a los bancos rusos. 

Y lo que es más importante, destacados académicos, economistas políticos y jefes de la industria regional han corroborado en repetidas ocasiones nuestra opinión de que bajo el régimen autoritario de Rusia las empresas no son verdaderamente independientes, a pesar de las apariencias. La falta de un Estado de Derecho es un factor inminente. Por ejemplo, en 2003, motivado por razones políticas, el gobierno incautó el gigante petrolero Yukos y arrestó a su jefe, Mikhail Khordorkovsky. A ello siguió una batalla legal por la indemnización de los accionistas que continúa hasta hoy. Y no es que la invasión rusa de Ucrania no tenga precedentes: Rusia ya ha invadido países antes, y las sanciones posteriores a Crimea apenas fueron disuasorias.

Ser consciente de los riesgos absolutos a nivel de país

Es importante que cuando las inversiones encajen en los escenarios y que se ponga el foco en empresas que puedan sortear con éxito una variedad de contextos y desafíos económicos. En los mercados emergentes, el riesgo país es más relevante que en los mercados desarrollados. Hay momentos en los que el entorno macroeconómico es tan difícil que determinamos que un país está en lo que llamamos una posición de «desconexión». Siempre hemos sido cautelosos con Rusia; sin embargo, hemos sido aún más cautelosos en los últimos meses, cuando el riesgo de invasión era alto. Algunos pensaron que Putin estaba adoptando una postura que le permitiera obtener concesiones, y algunas compañías de calidad en el espacio de Internet bajaron a niveles que parecían atractivos. Aunque parecía que una invasión era un evento de baja probabilidad, no queríamos asumir un riesgo de evento significativo, y Rusia estaba claramente en la posición de «apagado» para nosotros.

Hay otros países que tienen déficits fiscales y de cuenta corriente significativos o conflictos políticos. Turquía, Sudáfrica y Argentina han estado en la posición de «apagado» durante algún tiempo. Si las circunstancias mejoran, podemos volver a encender el interruptor. Mientras tanto, hay muchas oportunidades para encontrar empresas de calidad a valoraciones razonables en mercados donde creemos que los riesgos son manejables.