Pictet WM ha publicado su décima edición de «Horizon», informe de prospectiva global para la próxima década, incluyendo expectativas de rentabilidad nominal y real para más de 50 clases de activos en cinco divisas.

Entre otras tendencias, predice el regreso del «Gran Gobierno«. «La pandemia ha obligado a los gobiernos a intervenir, restringiendo las libertades económicas y sociales en interés de la salud pública. La probabilidad de que los gobiernos continúen interviniendo es uno de los principales factores que consideramos en las previsiones a largo plazo», afirma  Christophe Donay, director de asignación de activos e investigación macro de Pictet WM.

Observa que es previsible, además de un mayor papel de los Estados en la economía, mayor inflación estructural, así como posible inestabilidad financiera por divergencia entre aumento de la deuda y menor crecimiento.  Con ello la rentabilidad esperada con la liquidez es negativa y hay necesidad de diferenciar entre expectativas de rentabilidades reales y nominales. A ello se añade la necesidad de aumentar asignaciones a activos reales implica una definición muy precisa de objetivos y horizonte de inversión, con disposición para asumir riesgos.

De ahí la importancia de los activos privados. Al respecto el estilo de inversión tipo endowment –fondos de dotación para garantizar la autosuficiencia a largo plazo, como los de la Universidad de Harvard o Yale– pueden superar al estilo clásico 60% acciones 40% bonos los próximos diez años, incluso hasta en 2% anual, con protección del capital.  Básicamente este estilo asigna 1/3 a liquidez y deuda, 1/3 a acciones y 1/3 a activos alternativos, incluyendo capital privado e inmobiliario, sobre todo activos reales, que pueden proporcionar cobertura frente a la inflación.

Efectivamente, Julien Holtz, economista de mercados emergentes de Pictet WM, explica que esta la previsión a largo plazo se basa en el análisis de factores estructurales, especialmente:

• Un régimen de mayor inflación en la mayoría de países.  Tras cuatro décadas de inflación en constante declive, la aceleración de precios que comenzó a mediados de 2020 por desequilibrios temporales de oferta y demanda, esconde una dinámica estructural.
• La Gran Divergencia, desajuste entre deuda y el crecimiento, es fuente de inestabilidad financiera, pues se requiere más deuda para generar menos crecimiento real.
• Nueva Ola de innovación. La revolución tecnológica ha alcanzado madurez y una nueva ola de innovación puede estar a un par de años vista. Es probable que el exceso de rentabilidad del índice Nasdaq respecto al S&P 500 se estanque los próximos diez años.
• Cambio climático. Las inversiones para hacer frente al cambio climático deben impulsar el crecimiento a largo plazo.

A esto se añade de manera transversal el Regreso del Gran Gobierno, en cierto modo relacionado con el populismo, que aumenta la deuda y la regulación y reduce las expectativas de rentabilidad a largo plazo. Se ve favorecido por las sucesivas crisis la última década.  Además, el sistema económico capitalista ha generado externalidades negativas: cambio climático, obstáculos para una atención sanitaria de primera clase, eficacia decreciente de los sistemas de educación públicos y desigualdades en el reparto de renta y riqueza.  El temor a que provoquen inestabilidad social e incluso geopolítica puede abordarse mediante incentivos positivos, como en EEUU o intervención estatal, como en China, con intervención ante la gran escala de las empresas privadas, a menudo en la vanguardia de la tecnología.  Europa puede situarse en un lugar intermedio.  La necesidad de la transición ecológica y la confrontación geopolítica también favorecen la intervención estatal.  De hecho, la Guerra en Ucrania puede tener a corto plazo efectos países beneficiosos para países productores de materias primas, incluyendo Arabia Saudita, Brasil y Colombia, así como productores de metales.  Pero a largo plazo puede producir erosión de márgenes y reducción de flujos de inversión hacia mercados emergentes, teniendo en cuenta la experiencia de Rusia.

Sea lo que sea, tras 40 años de desinflación es previsible mayor inflación estructural, tanto en economías desarrolladas como emergentes.  Nadia Gharbi, economista para Europa de Pictet WM, observa que, efectivamente, hay factores cíclicos que favorecen una mayor inflación, incluyendo la normalización de los servicios tras la pandemia, aumento de los costes de la energía y materias primas y exceso de demanda con el apoyo gubernamental.  Además, la guerra de Ucrania tiene efecto inflacionista, sobre todo en Europa. A corto plazo genera incertidumbre y a largo plazo puede afectar al crecimiento económico, con mayor gasto en defensa y energía, a nivel de países y de la Unión Europea, en su intento de ser independiente energéticamente, lo que se puede traducir en mayor deuda pública.

Además, hay factores inflacionistas estructurales.  Algunos favorecen disminución de la inflación. Es el caso de la innovación y el crecimiento demográfico.  Otros favorecen mayor inflación.  Es el caso de la repatriación de la producción y reducción de la dependencia energética. Incluso EEUU trata de reducir su dependencia de China. También resulta inflacionista el intervencionismo del Estado y el coste de la transición energética.

Con todo esto, es previsible que hasta 2031 la inflación global sea de media 3% anual, sobre todo en EEUU e Inglaterra y que el crecimiento global sea del 2,8%, menor en la eurozona, 1,6%.  Se mantendrá la divergencia entre más deuda y menor crecimiento real, que viene aumentando desde 1980, sobre todo porque puede ser necesario mayor gasto en defensa y en energía.  Antes de 2008 la ratio de deuda total (hogares, empresas y gobierno) sobre PIB era 140% y ahora supera 350%.

De todas formas, es previsible una normalización monetaria gradual, con los tipos de interés por debajo de la inflación en EEUU.  A corto plazo, la sostenibilidad de la deuda en Europa no corre excesivo riesgo, pues los Estados han aprovechado los bajos tipos de interés para incrementar vencimientos de su deuda, ahora menos sensible al aumento de tipos de interés. Si pueden aprovechar para crecer la deuda puede incluso ser sostenible a medio plazo, pero hay incertidumbre.

Con este panorama Jacques Henry, estratega multi activos, explica que para los próximos diez años es necesario incrementar el riesgo para obtener menos rentabilidad. Es previsible una rentabilidad real negativa en liquidez y en deuda a largo plazo soberana. Así que es necesario incrementar el peso del crédito y de la deuda de mercados emergentes. Por su parte, la deuda convertible puede generar una rentabilidad intermedia entre la de la deuda de alta rentabilidad y las acciones. Ahora bien, la deuda privada puede proporcionar mejores y más estables rentabilidades reales, 5,3% de media en términos nominales en dólares.

En cuanto a acciones, hay que partir de que los márgenes empresariales han estado en máximos y las valoraciones demasiado altas, así que probablemente se reduzcan. Con todo, es posible una rentabilidad de 6% media en términos nominales en dólares los próximos diez años, menor que la media de 9% de la pasada década.

Por su parte los hedge funds tienden a largo plazo a comportarse en línea con las acciones, con la mitad de rentabilidad, aunque pueden proporcionar diversificación, especialmente durante las crisis. Son útiles a corto plazo, pero a largo plazo conviene reducir su peso en la asignación estratégica de activos, en cualquier caso, diversificando en el número de estrategias que se incluyen.

En cuanto a capital privado, las valoraciones se han mostrado excesivas, aunque con apalancamiento, que puede mejorar la rentabilidad esperada, que Pictet WM estima en 9% de media anual nominal en dólares los próximos diez años, menor que en el pasado.  Además, el capital riesgo puede proporcionar incluso mayor rentabilidad, si bien hay que acertar el momento apropiado, pue se trata de una inversión cíclica y actualmente estamos en la transición hacia una nueva ola de innovación. En todo caso, la selección de gestores es clave.

Christophe Donay, director global de asignación de activos, Nadia Gharbi, economista para Europa, Julien Holtz emergentes y el estratega Jacques Henry, todos ellos de Pictet WM.