El Banco Central Europeo (BCE) ha decidido reinvertir con flexibilidad los bonos adquiridos en la pandemia. Su intención es frenar la subida de las primas de riesgo. El Consejo de Gobierno ha tomado la decisión en una reunión ‘ad hoc’ de urgencia para analizar las condiciones actuales del mercado.

«Desde que se inició el proceso gradual de normalización de la política monetaria en diciembre de 2021, el Consejo de Gobierno se ha comprometido a actuar contra los riesgos de fragmentación que resurgen», apunta el BCE.

Además, el BCE ha ordenado a los comités relevantes de los bancos centrales nacionales y a los servicios del Banco Central Europeo acelerar la terminación del diseño de «un nuevo instrumento antifragmentación que sea considerado por el Consejo de Gobierno».

La pandemia ha dejado problemas en la economía

El BCE destaca que la pandemia ha dejado problemas en la economía de la zona del euro. Estos contribuyen a una transmisión desigual de la normalización de su política monetaria en todos los países.

«Según este análisis, el Consejo de Gobierno decidió que aplicará flexibilidad al reinvertir las redenciones vencidas» en la cartera de deuda adquirida por la pandemia. Su objetivo es «preservar el funcionamiento del mecanismo de transmisión de la política monetaria, que es una precondición para que el BCE pueda suministrar su mandato de estabilidad de precios», subraya el BCE.

El encuentro se ha precipitado después de que la deuda de algunos países, entre ellos España, marcara su máximo desde 2014. El rendimiento del bono español a diez años rebasó este martes el 3% ante las perspectivas de mayores subidas de tipos y de un deterioro de la economía. Esa tendencia se ha dado en todo el arco sur de Europa: en Grecia ha rebasado el 4,5%; en Italia, el 4%, y en Portugal, el 3%.

El martes el euro subió alrededor de medio punto porcentual hasta 1,0475 frente al dólar, los rendimientos italianos a diez años cayeron 22 puntos básicos y los futuros del mercado bursátil italiano subieron con fuerza.

Los rendimientos alemanes a diez años, una referencia para la unión monetaria de 19 países, alcanzaron el miércoles el 1,77%, su nivel más alto desde principios de 2014, mientras que sus equivalentes italianos subieron 240 puntos básicos, el mayor diferencial desde principios de 2020.

COMENTARIOS Y REACCIONES

Pietro Baffico, economista de abrdn.- La noticia de la reunión del BCE de hoy ha fortalecido al euro y ya ha empezado a bajar los rendimientos de los bonos soberanos a 10 años. Por otro lado, añade presión para que el BCE cumpla. Una opción podría ser la reinversión más selectiva de las compras de activos que van venciendo, más inclinada hacia la periferia, aunque esto implicaría una capacidad más limitada de anticipar su poder de fuego. Un nuevo instrumento podría abordar esta cuestión y podría adoptar diferentes formas: como un nuevo paquete de compras (por ejemplo, similar al PEPP pandémico), o como un instrumento de respaldo ilimitado (por ejemplo, similar a la OMT).

En la primera modalidad, se indicaría el tamaño global, y las compras podrían comenzar en breve. Al igual que el PEPP, podría ser más fácil desviarse de las claves de capital con poca condicionalidad, aunque no sería indefinido. En la segunda, más parecida a la OMT, se podría tratar de un backstop ilimitado. Esta opción podría ser la más efectiva, y producir una bajada de los diferenciales al anunciarlo y no activarlo hasta que sea necesario, de forma similar a lo que hizo Draghi en su discurso de julio de 2012. Por lo tanto, todavía podría mantenerse cierta ambigüedad constructiva, como evitar indicar un nivel de diferenciales en el que podría actuar, lo que empujaría de facto al BCE hacia un control de la curva de tipos.

Un backstop ilimitado haría más difícil desviarse de las claves de capital, por lo que se requeriría más condicionalidad. Esto podría vincularse a los Planes Nacionales de Recuperación y Resiliencia ya acordados entre los gobiernos y la Comisión de la UE, y en uso para los desembolsos del Mecanismo de Recuperación y Resiliencia. Sin embargo, esta herramienta se enfrentaría a un mayor riesgo de impugnación por parte de algunos países, como ya demostró en el pasado el Tribunal Constitucional Federal alemán de Karlsruhe.

Existe el riesgo de que el Consejo de Gobierno siga dividido entre las diferentes formas de apoyo. Dado que no tomar medidas concretas hoy podría ser contraproducente, en este caso los responsables políticos deberían dejar claro que tienen la intención de prestar un apoyo significativo.  Esto permitiría disponer de más tiempo para elaborar una nueva herramienta o elegir un compromiso, con el objetivo final de llegar a una conclusión para abordar eficazmente la fragmentación del mercado.

Azad Zangana, economista y estratega europeo senior de Schroders.- Sabemos que el tamaño total del PEPP (pandemic emergency purchase programme) es de unos 1,7 billones de euros, aunque el vencimiento medio de los activos es de poco más de siete años y medio. El BCE no está compartiendo información sobre qué activos se mantienen exactamente, y como resultado, no hay ninguna indicación de qué cantidad del fondo estará disponible para que el BCE lo utilice a corto plazo. En cualquier caso, el PEPP es demasiado limitado para ser una herramienta eficaz para detener la pérdida de confianza del mercado. Una nueva herramienta de política prometida, posiblemente en forma de un nuevo y gran fondo, sería útil, pero es probable que el BCE se enfrente a importantes desafíos legales para ponerla en marcha. El BCE no debe participar en la «financiación monetaria», que implica el uso de la política monetaria para subvencionar el gasto público.

A pesar de sus esfuerzos por disfrazar las preocupaciones del mercado sobre la solvencia de algunos países como si estuvieran relacionadas con la pandemia, tendrá que ser mucho más creativo en sus esfuerzos. El argumento que el BCE ha utilizado en el pasado es que la «fragmentación», denominada por los inversores profesionales «selección» o «discriminación», podría provocar una crisis de la deuda. Esto, a su vez, crearía un entorno deflacionario a través de una posible recesión. Sin embargo, con la inflación en máximos de varias décadas y el BCE intentando subir los tipos de interés en los próximos meses, utilizar los riesgos de deflación como argumento carece de credibilidad.

Además, la introducción del PEPP en respuesta a la pandemia tuvo sentido en su momento, pero no hay pruebas de que la respuesta de los gobiernos durante este periodo haya empeorado la percepción del mercado de los mercados periféricos en relación con el periodo anterior. La culpa la tiene una combinación de mala gestión de las finanzas públicas y de las economías, y según las leyes actuales, el BCE no debería utilizar sus herramientas para subvencionar a estos gobiernos, ni castigar a aquellos con mejores resultados (mediante la venta de activos) por sus políticas más prudentes.

Sin embargo, los comentaristas más moderados argumentarán que, sin una unión fiscal, el BCE debe ser el prestamista de último recurso para estos países, o arriesgarse a que abandonen la unión monetaria. En este sentido, Italia supone un gran riesgo para la unión monetaria.

Hasta ahora, el anuncio del BCE está funcionando en el sentido de que los diferenciales se han reducido tras el anuncio. Ahora tiene que cumplir rápidamente su promesa de poner en marcha un nuevo instrumento, amplio y legalmente viable, si quiere evitar otra crisis de la deuda.

François Rimeu, estratega jefe de La Française AM.- La pregunta que todo el mundo se hace es la siguiente: ¿qué opciones tiene el BCE?

 El BCE debe encontrar una solución para alcanzar sus tres objetivos principales:

1. Detener la caída del euro
2. Mantener los diferenciales dentro de la UE en niveles razonables
3. Combatir la inflación

Los participantes en el mercado llevan meses especulando sobre esta cuestión, y aún no hemos visto ninguna solución convincente. Vea a continuación lo que han indicado hoy:

• El BCE aplicará la flexibilidad en la reinversión de los reembolsos del PEPP (Programa de Compras de Emergencia). Esto ya ocurría antes, así que no supone nada nuevo. Sin embargo, el BCE podría aumentar el uso de la «flexibilidad» en el futuro. En el pasado se ha mostrado reacio a desviarse significativamente de la clave de capital (excepto durante la crisis del Covid por un breve periodo de tiempo), pero podrían decidir hacerlo. Hacerlo puede resultar difícil a largo plazo (el BCE tiene que respetar la clave de capital al final de cualquier año natural, pero podría ayudar a estabilizar los mercados a corto plazo.
• El BCE dijo a sus técnicos que prepararan nuevas herramientas anticrisis para su aprobación. Todavía no tenemos detalles, pero esto es lo que los mercados esperaban la semana pasada antes de la reunión del BCE. Es demasiado pronto para formular una opinión sobre el plan y aún no está claro el apoyo que tendrá entre los miembros del BCE.

El hecho de que el BCE haya intervenido debería calmar a los mercados a corto plazo, sobre todo por la reducción de la exposición a los países periféricos. Sin embargo, ahora deben dar a conocer sus nuevas herramientas anticrisis. Si esto supondrá un nuevo programa de Quantitative Easing (QE), dedicado a los países periféricos, tenemos nuestras dudas. No creemos que sea posible sin condicionalidad. Podría ser un nuevo plan similar al programa de Transacciones Monetarias Directas (OMT), pero con más flexibilidad y poca condicionalidad. Por ahora, este parece ser el resultado más plausible. ¿Será suficiente para evitar que los diferenciales periféricos aumenten? No estamos seguros de ello, al menos hasta que baje la inflación.