– Después de haber puesto fin a las compras netas de activos en junio, el BCE probablemente subirá los tipos de interés el próximo jueves, la primera subida de tipos en la zona euro desde 2011. Creemos que el BCE subirá sus tipos de interés oficiales en 25 puntos básicos, señalando un aumento de 50 puntos básicos para septiembre y comunicando que probablemente serán apropiadas nuevas subidas de los tipos de interés.

– También se espera que el BCE desvele los contornos de su nuevo respaldo antifragmentación. Creemos que el BCE se conformará esencialmente con un mecanismo del tipo de las Operaciones Monetarias Directas (OMT) que permite intervenir en los mercados de deuda soberana en caso de que el Consejo de Gobierno (CG) establezca que el mecanismo de transmisión de la política monetaria está deteriorado. Esperamos una condicionalidad algo menos onerosa que la de la OMT, y que las compras se esterilicen para no interferir en la orientación general de la política monetaria.

– Consecuencias para la inversión:  Aunque el BCE tratará de lograr una normalización suave de la política monetaria, la configuración macroeconómica sigue siendo compleja y los retos de comunicación del banco central son elevados.

Reflexiones adicionales:

– Tipos de interés: En su reunión de política monetaria de junio, el BCE se orientó hacia una subida inicial de los tipos de 25 puntos básicos en julio, seguida de una subida potencialmente mayor en septiembre, que pondría fin a ocho años de tipos de interés negativos en la zona euro. Las actas de la reunión de junio sugieren que los miembros más agresivos del CG consiguieron básicamente fijar una subida de 50 puntos básicos en septiembre a cambio de 25 puntos básicos en julio. Más allá de septiembre, el CG consideró que «será conveniente una senda gradual pero sostenida de nuevos aumentos de los tipos de interés». El mercado está valorando unas subidas de tipos de alrededor de 160 puntos básicos para finales de este año, esencialmente subidas de 25 puntos básicos en julio y diciembre, y subidas de 50 puntos básicos en septiembre y octubre, con cierto riesgo de un ritmo más agresivo. Sigue existiendo una gran incertidumbre sobre cuál podría ser el tipo de interés neutral para la zona del euro, pero todo lo que esté significativamente por encima del 1% en términos nominales parece algo menos plausible en comparación con otras jurisdicciones de mercados desarrollados, como el Reino Unido o los Estados Unidos. La valoración actual del mercado de un ciclo de tipos de interés de 175 puntos básicos sugiere, por tanto, un territorio neutral para el BCE, con un tipo de interés máximo del 1,25% a principios de 2023. Un ciclo de 175 puntos básicos se situaría ligeramente por debajo de los dos ciclos anteriores de subidas del BCE anteriores a la crisis financiera mundial, y aunque no creemos que el BCE vaya a dar muchas orientaciones sobre el posible destino de los tipos de interés en esta fase, creemos que el CG dejará claro que un enfoque gradual podría no ser apropiado en todas las condiciones, especialmente si se enfrenta a una elevada inflación puntual que amenace con desanclar las expectativas de inflación a medio plazo. Una mayoría del CG probablemente siga favoreciendo el concepto de normalización gradual de la política, pero nuevas sorpresas al alza de la inflación podrían inclinar el péndulo hacia movimientos más agresivos de los tipos de interés oficiales, y podrían suscitar debates en torno a la normalización del balance. Creemos que el BCE aumentará todos sus tipos de interés en la misma medida, manteniendo sin cambios la banda de tipos de interés entre el tipo de la facilidad de depósito y el tipo principal de refinanciación, ya que un endurecimiento de dicha banda reduciría el sistema de incentivos integrado en las operaciones de refinanciación a largo plazo con objetivo (TLTRO) y desalentaría la actividad del mercado monetario en general. No obstante, en un contexto de abundante exceso de reservas, el tipo de la facilidad de depósito sigue siendo el único tipo de referencia para los mercados monetarios, una situación que probablemente continuará dada la enorme cantidad de exceso de liquidez en el sistema y la ausencia de planes activos de liquidación de balances. Una liquidación pasiva de las TLTRO supondría una reducción del balance del BCE de alrededor del 25% en los próximos 2,5 años, sin que el exceso de liquidez se sitúe por debajo del umbral necesario para mantener los tipos del mercado monetario anclados en torno al tipo de la facilidad de depósito.

– Herramienta antifragmentación: Aunque las consideraciones legales son relevantes, los retos políticos constituyen probablemente el principal obstáculo para un mecanismo con límites de dispersión de países cercanos al dinero. La fragmentación es esencialmente una cuestión política y, en consecuencia, existe una amplia gama de opiniones sobre hasta qué punto la fragmentación debe ser tratada por el banco central en lugar de por los funcionarios electos del gobierno. La Presidenta Lagarde buscará la unanimidad del CG, lo que inevitablemente implica un compromiso. La nueva herramienta antifragmentación será probablemente un mecanismo de apoyo, no un programa de compras regular. Creemos que el BCE se conformará esencialmente con una herramienta del tipo OMT que permita intervenir en los mercados de deuda soberana en caso de que el BCE establezca que el mecanismo de transmisión de la política monetaria está deteriorado, un juicio probablemente vinculado a la evolución «injustificada» de los diferenciales periféricos. La cuestión importante será el marco que el BCE decida utilizar para hacer ese juicio, y cómo serán los requisitos de condicionalidad. La rápida ampliación de los diferenciales no puede explicarse de forma creíble por los fundamentos macroeconómicos, que tienden a ser lentos. Y mientras que la velocidad de los movimientos de los diferenciales puede proporcionar a veces una base menos controvertida para la intervención, una lenta ampliación de los diferenciales o movimientos desfavorables a raíz de los acontecimientos políticos nacionales son menos fáciles de abordar. No creemos que el BCE difunda muchos detalles sobre el proceso de toma de decisiones y, desde luego, no esperamos que comunique los topes de los diferenciales o las estimaciones del valor razonable de los diferenciales de los países. Aunque el BCE impondrá condiciones para las intervenciones en el marco de la nueva herramienta, creemos que el requisito de condicionalidad será algo menos estricto que en el marco de la OMT, y podría estar vinculado a alguna forma de cumplimiento del actual mecanismo de la UE de nueva generación (NGEU). Todos los Estados miembros de la zona del euro se han acogido a las subvenciones de la NGEU, que se pagarán hasta 2026 en función del cumplimiento de los objetivos cuantitativos y los hitos cualitativos establecidos en los Planes Nacionales de Resiliencia y Recuperación (PNR) aprobados. También es probable que el BCE anuncie su intención de esterilizar cualquier compra realizada en el marco de la nueva facilidad, siendo la opción más probable la emisión de depósitos a plazo de 1 semana para los bancos, como ha sido la práctica habitual en el marco del Programa para el Mercado de Valores (SMP).

– TLTROs: El BCE anunció que las condiciones especiales aplicables en el marco de la TLTRO III finalizarían en junio. Si bien a principios de año la expiración anticipada de la subvención de 50 puntos básicos hizo prever reembolsos anticipados de TLTRO potencialmente importantes, la agresiva revalorización de los tipos de interés oficiales del BCE ha cambiado posteriormente el cálculo para los bancos. Dado que el tipo aplicado a los préstamos TLTRO después de junio de 2022 es el tipo medio de la facilidad de depósito durante toda la vida de la operación, los bancos siguen teniendo un incentivo para mantener su liquidez TLTRO, ya que el tipo de préstamo sería inferior al tipo aplicado a los depósitos de los bancos centrales en caso de subidas de tipos. Esto ha dado lugar a debates sobre si el BCE cambiaría las condiciones de las TLTRO para evitar que los bancos se beneficien del arbitraje más allá del periodo de pandemia. Desde que introdujo las TLTRO en septiembre de 2014, el BCE ha cambiado los términos y condiciones varias veces. Sin embargo, todos los cambios hicieron términos más favorables que el diseño inicial de la operación, y en algunos casos se aplicaron retrospectivamente. Creemos que el BCE podría optar por fijar el tipo de la TLTRO igual al tipo medio de la facilidad de depósito durante el resto de la vida de la operación, una vez concluido el periodo especial en junio. Esto haría que el coste de los préstamos fuera igual al tipo medio de la facilidad de depósito, eliminando así cualquier forma de arbitraje para mantener la liquidez de la TLTRO. También podrían considerarse otras formas menos agresivas de mitigación del arbitraje, como el cobro de un diferencial adicional o un ajuste del sistema de niveles. De los 2,1 billones de euros de TLTRO en circulación, creemos que los préstamos para el arbitraje ascienden a alrededor de la mitad de esa cantidad, mientras que el resto se toma prestado para la financiación. Por muy grandes que sean los reembolsos anticipados, creemos que no causarán ningún endurecimiento importante de las condiciones de liquidez, siempre que se limiten en gran medida a la cantidad de préstamos tomados para arbitrar el tipo de la facilidad de depósito, ya que estos fondos han estado inactivos en los distintos bancos centrales nacionales y nunca han circulado en los mercados monetarios. Por lo tanto, no esperamos que los reembolsos de la TLTRO tengan un impacto material en el tipo de interés a corto plazo del euro (TSR), ya que los depósitos a un día no garantizados de las instituciones financieras que no tienen acceso a la facilidad de depósito del BCE no deberían verse afectados en gran medida por esta disminución de las reservas bancarias. Del mismo modo, la presión sobre las fijaciones del Euribor se derivaría principalmente de la sustitución por parte de los bancos de la financiación del banco central por la financiación de mercado no garantizada. Sin embargo, los reembolsos de la TLTRO liberarán probablemente algunas garantías, incluidos los bonos del Estado retirados del conjunto de garantías de los bancos centrales nacionales y puestos a disposición del mercado de repos. Por lo tanto, podríamos ver una modesta presión de abaratamiento de los tipos de interés de los repos en caso de grandes reembolsos del TLTRO, pero nada importante, ya que también prevemos que la demanda de garantías de alta calidad seguirá siendo sólida.

– El sistema del tiering: El sistema de dos niveles, que exime a parte del exceso de liquidez de las entidades de crédito de la remuneración negativa al tipo aplicable en la facilidad de depósito, está en funcionamiento desde finales de 2019. En la actualidad, seis veces las reservas mínimas de la entidad se remuneran al 0%, el mismo multiplicador desde el inicio de la estratificación, a pesar de que los niveles de exceso de liquidez son mucho más elevados. Con la llegada de los tipos de interés oficiales no negativos, una configuración de niveles sin cambios en lugar de una modificación tardía del multiplicador parece un escenario base razonable, con el BCE simplemente aboliendo el marco por completo en la reunión de septiembre. Una vez que se han dejado atrás los tipos de interés negativos, creemos que es poco probable que el BCE vuelva a aplicar esta política en el futuro y que más bien se adapte a ella mediante compras netas de activos, provisiones de liquidez favorables a los bancos y diversas formas de orientación futura».