Graham compara el debate sobre si la mayor economía del mundo está en recesión con el “gato de Schrödinger”, un experimento teórico realizado en 1935 por el físico austriaco Erwin Schrödinger, pionero de la mecánica cuántica.

Schrödinger se planteó la hipótesis de que un gato en una caja cerrada podía estar en dos estados (vivo o muerto), en función de si un átomo radioactivo se había desintegrado o no. Si se había desintegrado y emitido radiación, una cápsula de veneno se habría roto y matado al gato. Solo después de abrir la caja podría un observador estar seguro del estado en que se encontraba el gato.

«Podemos trasladar esto a la economía estadounidense, porque ahora mismo los analistas desconocen el auténtico estado en que se encuentra», afirma Graham, estratega jefe Multi-Activos de Robeco. «Sus opiniones varían del “ya estamos en recesión” (dos trimestres consecutivos de crecimiento negativo del PIB) al “solo esperamos una suave ralentización”, pasando por “una oportunidad de inversión a largo plazo”. La opinión de consenso da grandes bandazos entre esas posibilidades de forma semanal, diaria e incluso cada hora».

«Solo con más tiempo, más datos y una mirada retrospectiva podrán reconciliarse esos dos estados de la economía, y entonces los partícipes del mercado podrán abrir la hipotética caja. La complicación adicional es que no tenemos una idea clara del nivel de tendencia, ya que los acontecimientos recientes han distorsionado el punto de partida, desde los confinamientos iniciales por Covid hasta los repuntes económicos posteriores derivados de los estímulos fiscales».

«Se han producido cambios estructurales en la economía (trabajo híbrido o cadena de bloques), por lo que, de cara al futuro, puede hasta ponerse en duda la tendencia histórica registrada durante este período de volatilidad».

El clásico dicho “cuando EE. UU. estornuda el mundo se resfría”

«La economía estadounidense ha sido bombardeada por distintos problemas en los últimos 12 meses: subidas de tipos de interés, shocks de materias primas y cadenas de suministro, presión por el aumento del coste de la vida y exceso de demanda», en palabras de Graham. «Con todo, los datos retrospectivos, como el empleo, la inflación y el coste de la vivienda, siguen apuntando a una “economía sólida”».

«En nuestra opinión, esto confirma lo que ya sabíamos: que la economía estadounidense estaba viva antes del bombardeo. La política monetaria ha abandonado los niveles de “emergencia” y las condiciones financieras se han endurecido debido a la subida de los tipos de interés y a la fortaleza del dólar estadounidense».

«De ahí que los bancos centrales resten importancia a los efectos de segunda ronda de la inflación y se fijen más en los datos. Nuestra opinión es que los bancos centrales van a evaluar la fortaleza económica cada vez más en tiempo real. En otras palabras, vigilar la inflación y el empleo es como conducir un coche mirando el espejo retrovisor».

Precio de las acciones y los bonos en los distintos escenarios

Por tanto, ¿qué supone esto para los inversores de cara al cuarto y último trimestre de 2022? «Los inversores miran al futuro y tratan de anticipar los niveles de rentabilidad en distintos horizontes temporales, lo que es una de las razones por la que los mercados son ineficientes», afirma Graham.

«Usando nuestro análisis de escenarios, el pasado junio vimos que el reciente mínimo del mercado de renta variable y máximo de los diferenciales de crédito empezaba a descontar distintos escenarios, y que la deuda high yield era la que mostraba unas perspectivas peores».

«Los catalizadores para la recuperación del mercado fueron las menores expectativas de subidas de tipos, la caída de la rentabilidad de los bonos, la moderación de la inflación general y unos beneficios empresariales que cumplieron las expectativas, unidos a un posicionamiento muy bajista. Una combinación explosiva que desencadenó un rally en los activos de riesgo».

Desentrañar los “cat-alizadores”

«Si analizamos estos catalizadores –a los que podríamos llamar “cat-alizadores de Schrödinger” (cat es gato en inglés)– para ver cuáles son sostenibles, la situación es difícil de evaluar, ya que los datos solo muestran parte del asunto. Pero podemos concluir que los indicadores generales de confianza han pasado de ser extremadamente bajistas a situarse en la mitad del rango, por lo que todavía no hay señales positivas».

«En segundo lugar, la inflación es todavía elevada, y la Fed va a seguir subiendo los tipos hasta que la demanda agregada empiece a aflojar y el empleo se debilite lo suficiente para estabilizar la inflación a medio plazo. De ahí la preocupación sobre una política monetaria demasiado dura, ya que los tipos de interés son una herramienta muy burda y los problemas del lado de la oferta son independientes de la política del banco central. Además, la Fed nunca ha ralentizado la economía desde estos niveles de empleo e inflación sin provocar una recesión».

«Por último, la temporada de beneficios del segundo trimestre ha sido favorable en su conjunto, pero analizados los mismos con detenimiento la imagen es menos halagüeña, ya que las aportaciones positivas han provenido del sector de la energía y de un reducido número de valores». ​

Aumentan los riesgos bajistas

Todo lo anterior se traduce en unas perspectivas más pesimistas. «De cara al futuro, la confianza de los consumidores se está deteriorando y cada vez pueden permitirse menos compras, mientras que el índice de asequibilidad de la primera vivienda de EE. UU. está en mínimos de 2006 y 1989, lo que constituye un mal presagio ante el próximo invierno», advierte Graham.

Los balances corporativos están en una buena situación y algunos sectores han repercutido el aumento del coste de los insumos, pero va a ser más difícil generar beneficios y cabe cuestionarse la fiabilidad del nivel de beneficios futuros que actualmente prevén las valoraciones.

Por tanto, los recortes podrían ser mayores de lo que actualmente se descuenta. Creemos que los riesgos bajistas van a aumentar, conforme nos acerquemos al final del año y estemos más cerca de abrir la caja de Schrödinger y de comprobar la situación real en que se encuentra la economía estadounidense.

Equipo Multi- Activos de la gestora neerlandesa Robeco, liderado por su estratega jefe Colin Graham