Se prevé que el coste de la invasión rusa de Ucrania supere los 400.000 millones de euros si el conflicto se prolonga hasta finales de este año. Ucrania ha conseguido obtener una serie de garantías financieras sin precedentes por parte de la UE y otros socios internacionales, entre ellos Estados Unidos y el G7, para contribuir a su rápida reconstrucción una vez finalizada la guerra.

Una aportación europea significativa, muy probablemente de más de 100.000 millones de euros a lo largo de varias décadas, supondría un aumento de las obligaciones pendientes de la UE. Este apoyo a Ucrania daría lugar a un aumento sustancial de la emisión de bonos en euros y apuntalaría aún más la presencia de la UE en los mercados de capitales más allá del fondo de recuperación y la deuda social emitida para los programas NGEU y SURE.

Sin embargo, Ucrania también podría convertirse en el segundo gran deudor de la UE después de Italia, y posiblemente en el mayor, una vez que Italia y otros Estados miembros reembolsen sus préstamos de la UE del plan Próxima Generación, a más tardar en 2058. La calidad de los activos de la UE disminuiría así al menos hasta que mejore la solvencia de Ucrania (CC/Negativo), lo cual es probable, pero llevará tiempo y dependerá en última instancia de la aplicación de las reformas y de los consiguientes avances institucionales a los que estarán condicionados los desembolsos de la UE.

Por lo tanto, un componente esencial de los préstamos de la UE a Ucrania será su condición de acreedor preferente, lo que la excluirá de cualquier futura reestructuración de la deuda. Las garantías adicionales de los Estados miembros y/o las provisiones iniciales para los préstamos también mejorarían la calidad de los activos de la UE. La condicionalidad y la supervisión del uso de los préstamos por parte de Ucrania serán vitales para garantizar el reembolso por parte de múltiples gobiernos ucranianos en el futuro y, por tanto, la calificación AAA de la UE, a pesar de la tranquilidad que proporciona el estatus de candidato a la UE de Ucrania y su posible adhesión.

Nota: se asume que los préstamos a Ucrania ascienden a 350.000 millones de euros, desembolsados a lo largo de 10 años, con un período de gracia de 10 años y un reembolso a lo largo de 40 años hasta 2081. El resto de los NGEU asumen el uso completo de la dotación de los préstamos (386.000 millones de euros, excluyendo a Italia).

Supuestos basados en un instrumento de financiación a 10 años para Ucrania

Para determinar la escala de la posible ayuda financiera de la UE para la reconstrucción a largo plazo de Ucrania, debemos abordar varias cuestiones: en primer lugar, cuánto necesita realmente Ucrania; en segundo lugar, cuánto puede permitirse la UE desde el punto de vista financiero para mantener su calificación AAA, y desde el punto de vista político, teniendo en cuenta los ajustados presupuestos de los Estados miembros; en tercer lugar, cómo debe proporcionarse, mediante subvenciones o préstamos; y en cuarto lugar, cuánto puede esperarse razonablemente que Ucrania devuelva anualmente.

La primera hipótesis que utilizamos para realizar nuestras estimaciones generales es que la UE utiliza un instrumento de financiación específico que incluye préstamos desembolsados en línea con los programas de ayuda existentes, financiados en tramos iguales de 10 años, con un período de gracia de 10 años, y un perfil de amortización de 40 años, similar al programa de asistencia financiera del MEDE para Grecia. Un horizonte de reembolso tan largo implica un importante nivel de confianza entre la UE y Ucrania.

Dado que los bonos emitidos para apoyar a Ucrania estarán en última instancia respaldados por el presupuesto de la UE, el futuro patrón de reembolso de la UE, incluidos el SURE y el NGEU, es importante desde el punto de vista crediticio. En este caso, suponemos, de forma conservadora, que el programa NGEU de la UE se utilizará en su totalidad, incluyendo todos los préstamos disponibles, y que, en consecuencia, los reembolsos anuales de bonos de la UE se acercarán a su límite máximo anual permitido: 29.250 millones de euros para el NGEU y 10.000 millones de euros para el SURE. Si se añaden otros 5.000-10.000 millones de euros para otros programas existentes, el reembolso máximo anual de bonos de la UE, una vez completados todos los desembolsos, podría alcanzar unos 50.000 millones de euros.

Suponiendo que el presupuesto anual de la UE, de unos 170.000 millones de euros, no cambie de forma significativa, los reembolsos máximos de bonos de la UE a partir de 2028 corresponderán a alrededor del 25-30% de su presupuesto anual.

El mecanismo de 350.000 millones de euros implica 10.000 millones de euros en pagos anuales durante 40 años

En este contexto, ¿Cuál es la cantidad que los Estados miembros están dispuestos y pueden aportar a Ucrania?

Estimamos tres escenarios posibles que van desde 100.000 millones de euros (en línea con el programa SURE), 250.000 millones de euros (de forma similar a los 256.600 millones de euros proporcionados a Grecia a través de los Estados miembros, el EFSF y el ESM), y 350.000 millones de euros (basados en la última estimación del Gobierno ucraniano, la Comisión Europea y el Banco Mundial sobre el coste de la reconstrucción y la recuperación de Ucrania).

Sobre la base de los supuestos indicados, los 100.000 millones de euros (250.000 millones de euros) aportados a Ucrania darían lugar a reembolsos del principal a partir de 2033 y hasta 2081 de unos 2.500 millones de euros (6 300 millones de euros) y corresponderían a alrededor del 1,5% (3,7%) del presupuesto anual de la UE o a alrededor del 1,3% (3,1%) del PIB de Ucrania en 2021. Suponiendo la plena utilización, un mecanismo de 350.000 millones de euros para Ucrania implicaría unos reembolsos anuales de casi 10.000 millones de euros a lo largo de 40 años.

Dependiendo del volumen, que oscila entre los 100.000 y los 350.000 millones de euros, los reembolsos máximos anuales de bonos de la UE aumentarían probablemente entre 10.000 y 15.000 millones de euros para permitir una flexibilidad suficiente, es decir, alrededor del 6-10% de su presupuesto anual. Del mismo modo, el impacto de este perfil de reembolso también debería ser manejable para Ucrania, ya que no superaría el 5% de su PIB, en línea con los reembolsos de Grecia al MEDE/FEF.

Sin embargo, en caso de que Ucrania se enfrente a dificultades financieras, la UE dispone de importantes reservas de liquidez para garantizar el reembolso puntual de la deuda relacionada con el país, más allá de los reembolsos previstos por el Gobierno ucraniano. Esto incluye un saldo medio efectivo de unos 20.000 a 25.000 millones de euros y, sobre todo, recursos potenciales que la UE puede obtener de Estados miembros con una alta calificación sin necesidad de tomar decisiones adicionales.

Si se ajustan los gastos y se excluyen los recursos destinados a los reembolsos del NGEU, este margen de seguridad sería de al menos a 60.000-90.000 millones de euros al año. Además, la flexibilidad presupuestaria real de la UE para retrasar cantidades significativas de gasto anual de unos 40.000-60.000 millones de euros procedentes de los fondos regionales y de cohesión europeos proporciona una garantía adicional.

Por último, la UE también puede beneficiarse de nuevos flujos de ingresos que, dependiendo de las propuestas finales y del calendario de su adopción, ayudarán a cubrir una parte importante de los gastos previstos relacionados con el reembolso de los bonos de la UE. Entre ellos se encuentran los 5.800 millones de euros de ingresos obtenidos en 2021 por la imposición de los residuos de envases de plástico, y los posibles ingresos adicionales procedentes de un mecanismo de ajuste en la frontera del carbono, el Régimen de Comercio de Derechos de Emisión revisado, una contribución basada en los beneficios reasignados de las empresas multinacionales muy grandes (Primer Pilar de la OCDE), y nuevos recursos propios relacionados con los sectores empresarial y financiero.

Alvise Lennkh-Yunus, director de calificaciones soberanas y del sector público de Scope Ratings