Dierk Brandenburg, analista de Scope Ratings

Los acontecimientos de Oriente Medio han puesto de relieve que los inversores ignoran los riesgos de cola. Uno de ellos está surgiendo en el mercado de renta fija y conlleva efectos potencialmente graves para los prestatarios.

Las consecuencias acumuladas de los acontecimientos geopolíticos de los últimos años se han manifestado en los mercados de renta fija, donde las curvas de rendimiento primero se desplazaron al alza en 2021 desde los niveles mínimos históricos registrados durante la pandemia, luego se invirtieron fuertemente en respuesta a los esfuerzos de los bancos centrales por contener el aumento de la inflación en 2022. Recientemente han comenzado a aplanarse en previsión de un período prolongado de tipos elevados.

Si repasamos el historial disponible de inversiones de la curva de rendimientos desde la década de 1970, resulta evidente que el actual mercado bajista de bonos se puede calificar en gran medida como un evento de cola.

El fuerte aumento de los rendimientos en una curva invertida es un evento de cola

Exceptuando el episodio de 2012 en el que las curvas de crédito se invirtieron en algunos bonos soberanos de la eurozona, tenemos que remontarnos a los años inflacionistas de las décadas de 1980 y 1990 para observar aumentos del rendimiento de una magnitud similar. No obstante, la historia también muestra que estos episodios tienden a ser efímeros, ya que suele producirse alguna crisis que provoca la caída de los rendimientos, de forma más dramática tras la crisis financiera mundial de hace más de una década.

Los mercados mundiales de renta fija en periodos de curvas de rendimiento invertidas y alcistas

Fuente: Macrobond, cálculos de Scope

Los inversores deben tener en cuenta el debilitamiento de los indicadores de principios de ciclo, como las encuestas de confianza, y las señales aún fuertes de finales de ciclo procedentes de los mercados laborales a la hora de analizar cuánto tiempo puede persistir el actual entorno de mercado. Estas señales contradictorias contribuyen a generar una mayor confusión entre las fuerzas inflacionistas opuestas: por un lado, el débil impulso económico debido a las dificultades provocadas en el comercio y, por otro, los elevados y volátiles precios de la energía, lo que contribuye a mantener la política monetaria restrictiva.

La reducción de las compras de bonos por parte de los bancos centrales sustenta las expectativas de que los tipos se mantendrán más altos durante más tiempo

Además, la reducción de las compras de activos por parte de los bancos centrales significa que la oferta neta de bonos soberanos seguirá siendo elevada, mientras que la liquidez del sistema bancario se reduce y las condiciones crediticias se endurecen. Así pues, no es de extrañar que, ante tantos factores en juego, el consenso apunte a que los tipos se mantendrán en los niveles actuales o incluso por encima, es decir, más altos y durante más tiempo.

Esta suposición no deja de tener consecuencias para el mercado de crédito. Hasta ahora, los sectores más sensibles a los tipos de interés, como el inmobiliario residencial y comercial, han sido los más afectados por el deterioro del valor de los activos y el aumento de los rendimientos.

Como comenta Philip Wass, director ejecutivo de calificaciones corporativas de Scope Ratings: “El desapalancamiento mediante la venta de activos es esencial para que la mayoría de los emisores satisfagan las expectativas de los acreedores en cuanto a la reducción del riesgo de sus balances. Sin embargo, esto enfrenta al sector a un círculo potencialmente vicioso, dado el peligro de que la venta sólo sea posible a valoraciones inferiores a las últimas tasaciones, lo que provocaría una fuerte caída del valor de los activos, debilitando aún más los balances”.

Philip destaca que las empresas inmobiliarias europeas se enfrentan a un aumento del 40% en la refinanciación agregada de bonos, hasta 45.000 millones de euros en 2026, frente a los 32.000 millones de euros del próximo año. Con unos tipos de interés elevados que se mantendrán y múltiples presiones para aumentar la inversión, el acceso a la financiación es vital para proteger la calidad crediticia.

La tasa de morosidad de las empresas europeas sigue siendo elevada

Los impagos empresariales aumentan en Europa, más allá del ajuste post-Covid

Sin embargo, el aumento de los costes de refinanciación se está trasladando a toda la economía. Los gobiernos están perdiendo espacio fiscal, como señalan Jakob Suwalski y Brian Marly, analistas de calificaciones soberanas y del sector público de Scope: “Un periodo prolongado de tipos de interés más altos en la eurozona está poniendo a prueba la gestión de la deuda de los gobiernos a medida que aumentan los costes de financiación, lo que añade urgencia a la necesidad de reformas fiscales para aumentar el gasto social y la inversión verde”.

Al mismo tiempo, los ingresos de los hogares se ven afectados por el aumento de los pagos hipotecarios a medida que los contratos a tipo variable se reajustan y los plazos a tipo fijo se agotan.

Aumentan los costes de financiación de las empresas en la eurozona

Fuente: BCE, cálculos de Scope

 Las tasas de impago de las empresas europeas parecen estar lejos de estabilizarse

En el frente empresarial, las compañías que han conservado un buen acceso a los mercados de capitales y a los préstamos bancarios siguen teniendo que hacer frente a cupones sobre la nueva deuda y facilidades de préstamos flotantes que son sustancialmente más altos, lo que reduce el incentivo para invertir. Los impagos de los bonos high yield ya están aumentando, al igual que los impagos de pequeñas empresas, ya que los prestatarios más débiles luchan por adaptarse a unas condiciones financieras más estrictas, como indica Sebastian Zank, subdirector de calificaciones corporativas de Scope: “El aumento de las tasas de impago es más que una mera normalización del entorno crediticio en Europa tras la pandemia. Refleja un aumento sustancial de los riesgos, ya que unos tipos de interés más altos a largo plazo intensifican las presiones sobre los balances de las empresas en muchos sectores”.

Sebastian considera que los impagos de empresas aumentarán en Europa, al menos hasta finales de 2024 y principios de 2025.

Por lo tanto, es justo suponer que, en línea con la experiencia histórica, la espiral de subidas de los rendimientos acabará corrigiéndose.

Esperemos que no sea necesaria una crisis demasiado grave para que eso ocurra.