Florian Späte, estratega senior de bonos de Generali Insurance AM 

La eurozona va retrasada en muchos aspectos. La vacunación avanza lentamente (aunque se ha acelerado con fuerza recientemente) y el rebote económico no empezará en serio hasta este segundo trimestre. De ahí que los rendimientos de los bonos a 10 años hayan subido sólo 35 puntos básicos en lo que va de año (en contraste con los 75 puntos básicos del bono de Estados Unidos). Aun así, la tendencia general de los rendimientos de la deuda pública de la zona euro es al alza.

Para empezar, los gobiernos de los países de la eurozona han revisado al alza sus déficits presupuestarios. Esto implica un aumento de las emisiones de deuda en lo que queda de año (por no mencionar unos 150.000 millones de euros que emitirá la UE en el marco de su Fondo de Recuperación). Después de las emisiones netas positivas del primer trimestre (incluidas las compras del BCE), continuarán a lo largo de 2021. Esto también se debe a que el BCE no está comprando de forma masiva.

Según datos recientes y de acuerdo a comentarios de funcionarios del BCE, esperamos que la entidad compre, en el marco del PEPP (Programa de compras de emergencia para la pandemia de COVID-19), unos 80.000 millones de euros mensuales en el segundo trimestre (y que reduzca las compras a partir del tercer trimestre). Además, las expectativas de inflación se han moderado recientemente. Es poco probable que esto persista y esperamos que repunten.

En particular, la prima de riesgo por inflación, que sigue siendo negativa, apunta a un mayor potencial alcista.  Además de las compras netas, el BCE también reinvierte las letras del Tesoro que van venciendo (T-bills).

La evolución del vencimiento medio de las participaciones sugiere que se reinvierten en bonos. Como en el segundo trimestre de 2020 se emitió una gran cantidad de bonos del Tesoro (y fue parcialmente absorbida por el BCE), esto se suma a las compras netas. Por lo tanto, el margen de maniobra para aumentar los rendimientos de los bonos core de la zona euro a corto plazo parece más limitado. En general, prevemos que los rendimientos del Bund a 10 años aumenten hasta el -0,20% en un horizonte de 3 meses y hasta el -0,10% en 12 meses.

La política actual apoya a los bonos no-core: por el momento, los diferenciales de los bonos soberanos no core de la zona euro se ampliaron ligeramente en abril hasta el extremo superior del rango de negociación. Sin embargo, las perspectivas a corto plazo son positivas en el marco de la política fiscal y monetaria acomodaticia. Además, el Tribunal Constitucional Alemán despejó el camino para el Fondo de Recuperación de la UE.

Mirando más a futuro, optamos por la cautela. Aunque los altos déficits suponen un viento de cola para el crecimiento, el efecto a largo plazo depende de la forma en que se apliquen las reformas necesarias. Aunque las agencias de calificación respaldan actualmente la expansión fiscal, los mercados financieros analizarán la eficacia del gasto y volverán a centrarse en la mayor carga de la deuda. En combinación con el inminente fin del PEPP, prevemos que los diferenciales no core se amplíen ligeramente en el transcurso del segundo semestre de 2021.