La inflación está en todas partes, ¿hay que preocuparse?

por | 7 Sep 2021

Ante la perspectiva de una trayectoria de inflación y de un mercado laboral inciertos, retener un poco más de efectivo para centrarse en posibles caídas, al tiempo que se reduce la exposición a los sectores sensibles a la duración, puede resultar una estrategia eficaz en la segunda mitad de 2021.

Da la sensación de que actualmente empleamos al menos el 40% de nuestro tiempo en hablar de la inflación, o más exactamente, de por qué la Reserva Federal de Estados Unidos parece tener una visión diferente a la de casi todo el mundo sobre la evolución de los precios.

Para los gestores de bonos, la ansiedad en torno a la inflación es comprensible; ya que normalmente se traduce en pérdidas en los bonos del Tesoro de EE.UU., lo que a su vez puede provocar pérdidas en los productos de crédito cuando el diferencial es demasiado estrecho para absorber cualquier movimiento posterior de los tipos. Es cierto que el número infinito de titulares que genera este tema puede provocar la burla de algunos, pero creemos que es un debate que merece la pena mantener. En mi opinión, si hay una cuestión en la que los inversores deben centrarse en lo que queda de 2021, es ésta.

Durante meses, el presidente de la Reserva Federal, Powell, y otros miembros de la Fed han suministrado al mercado una dieta cada vez más familiar basada en platos de tranquilidad y el compromiso continuo de apoyar la recuperación post-pandémica durante el tiempo que sea necesario.

El mensaje del banco central se basa en la afirmación de que cualquier indicio de inflación de los precios durante la fase actual de la recuperación será transitorio y acabará disminuyendo ante las tendencias seculares desinflacionistas de la globalización, la desindicalización, las bajas tasas de crecimiento de la población y la automatización.

Sin embargo, los datos sobre la inflación podrían hacer que los inversores consideren que las repeticiones de la Reserva Federal parezcan vanas. En junio se registró un aumento anual de los precios del 5,4%, frente a las expectativas del 4,9%, y aunque el IPC se ha ralentizado, también se situó por encima de las expectativas en julio, de nuevo en el 5,4% (5,3% esperado). Entonces, ¿está justificado que la Reserva Federal afirme continuamente que cualquier repunte inflacionista será transitorio?

Desde nuestro punto de vista, está claro que las presiones inflacionistas que ha experimentado el mercado desde enero hasta mayo se han visto influidas principalmente por cuestiones transitorias, en las que la combinación de los efectos de base y los problemas de la cadena de suministro han distorsionado el conjunto. Sin embargo, tampoco tenemos claro que todas las subidas de precios que se están produciendo actualmente vayan a ser efímeras. En nuestra opinión, hay suficientes indicios de que parte de esta inflación podría ser más duradera.

En primer lugar, parece ingenuo no esperar cierta pérdida de eficiencia económica tras cerrar el mundo durante un año y reabrirlo rápidamente. La escasez de suministros clave, como los semiconductores, y el aumento de los precios de las materias primas apuntan a la dificultad de reiniciar las cadenas de suministro mundiales cuando las economías no se reinician al mismo ritmo. Si combinamos esto con un sistema bancario mundial que, a diferencia del periodo posterior a la crisis financiera, parece estar bien capitalizado y dispuesto a conceder créditos, creemos que hay suficientes razones para anticipar que la inflación será más persistente de lo que indica la postura de la Fed.

¿Como gestores de bonos deberíamos preocuparnos de que nuestra opinión sobre la inflación parezca no coincidir con la FED? Bueno, no necesariamente.

Los inversores en renta fija tienen que reconocer que el doble mandato de la Reserva Federal hace que la prioridad de Powell sea fomentar el pleno empleo en la medida de lo posible y garantizar que la recuperación se produzca de manera uniforme entre la población estadounidense. Los recientes datos de paro de la Oficina de Estadísticas Laborales de EE.UU. indican que el mercado de trabajo de EE.UU. está repuntando, ya que en julio la tasa de paro se situó en el 5,4%. Sin embargo, alrededor de 8,7 millones de estadounidenses siguen cobrando prestaciones por desempleo, según el informe de julio. Dicho de otro modo, hay 6 millones más de estadounidenses sin trabajo que en febrero de 2020.

Empleo de EEUU en millones: Enero 2020 – Julio 2021

Fuente: US Bureau of Labor Statistics, datos de julio de 2021

Además, la tasa de participación de la población activa de la Oficina de Estadísticas Laborales de EE.UU. (que registra el número de personas que trabajan o buscan empleo activamente) se ha mantenido prácticamente plana en los últimos meses, y los empresarios tienen dificultades para atraer a los trabajadores a pesar de ofrecer incentivos y salarios más altos. Teniendo en cuenta lo anterior, creemos que es poco probable que la Fed suba los tipos hasta que las cifras de desempleo sean mucho más bajas.

Creemos que el cometido de la Reserva Federal en este momento es ayudar a fomentar la recuperación y evitar hacer comentarios que puedan hacer que el mercado cuestione ese compromiso. Pero si está dispuesta a tolerar una inflación por encima del objetivo para lograr esa meta, ¿en qué situación quedan los inversores en bonos?

Desde nuestro punto de vista, la reflexión más pertinente está relacionada con la gestión de la exposición a lo que la historia indica que son los sectores más sensibles a la duración, porque esperamos que la Fed sea mucho más tolerante a la inflación de lo que nosotros, como gestores de bonos, podemos permitirnos.

Asimismo, el comportamiento de los mercados de tipos durante el segundo trimestre comprimió los rendimientos hasta un nivel que, para nosotros, es incongruente teniendo en cuenta el potencial de una mayor inflación, o el riesgo de un error de comunicación de los bancos centrales. En nuestra opinión, los bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años a un nivel de ~1,35% no son consistentes ni siquiera con una visión respetuosa de la posible persistencia de la inflación futura. Por lo tanto, considerar la posibilidad de recortar la exposición incluso a sectores de alta calificación y sensibles a la duración y a los bonos del Tesoro de larga duración parece, al menos en nuestra opinión, bastante prudente.

Al mismo tiempo, el pragmatismo dicta una ligera reducción del riesgo general en caso de que experimentemos cierta volatilidad mientras la Fed juega con su mensaje y la incertidumbre que podría crear. Por lo tanto, para nosotros tiene sentido gestionar las carteras con un aumento marginal de la liquidez para buscar oportunidades de valoración atractivas en caso de que se presenten.

No obstante, no abogamos por una rotación masiva de los activos de riesgo. En general, nuestra hipótesis central para el resto de 2021 es que los mercados de crédito sigan funcionando, con unas tasas de impago que probablemente bajen hasta finales de año tanto en Europa como en Estados Unidos. Seguimos creyendo que los sectores de crédito seguirán evolucionando positivamente, en particular los que son tradicionalmente procíclicos y conservan niveles de diferencial positivos, como los AT1 y las CLO europeas.

Ante la perspectiva de una trayectoria de inflación y de un mercado laboral inciertos, retener un poco más de efectivo para centrarse en posibles caídas, al tiempo que se reduce la exposición a los sectores sensibles a la duración, puede resultar una estrategia eficaz en la segunda mitad de 2021.

 

Mark Holman, CEO de TwentyFour AM, boutique de Vontobel AM

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