La economía mundial ha caminado (e incluso corrido) con muletas durante los últimos dieciocho meses, con un increíble apoyo de la política monetaria y fiscal que ha fomentado la recuperación y un período de bonanza para los mercados mundiales. El escenario ha sido idílico durante la mayor parte del verano, con los rendimientos de los bonos retrocediendo a medida que el crecimiento mundial se topaba con un bache, pero los inversores soñaban con una temporada de beneficios estelar en el segundo trimestre. Ahora ha llegado el momento de quitarse las muletas, y los mercados tienen cierta sensación de tambaleo. Incluso después de la corrección de septiembre, el MSCI mundial ha cedido un 14% en lo que va de año (dividendos incluidos, en dólares). Vemos el reciente movimiento como una corrección, más que como una nueva tendencia, pero el riesgo político está aumentando, y el otoño promete ser más volátil.

La ola de Covid se aleja, pero las limitaciones de la oferta no

Afortunadamente, vemos claros indicios de que la cuarta ola mundial de Covid está retrocediendo y esperamos que una mayor normalización social apoye el crecimiento hasta finales de año. Las noticias sobre las vacunas han sido serias (menor eficacia frente a la variante Delta, sensibilidad temporal del ARNm, tercera inyección, carga viral de los vacunados, Israel, etc.), pero aun así estas han conseguido desvincular fuertemente los casos y las hospitalizaciones (y las muertes). Por lo tanto, si bien es posible que se produzca una quinta oleada este invierno, suponemos que las restricciones relacionadas serán aún menores.

Desgraciadamente, las interrupciones de la cadena de suministro están resultando mucho más duraderas de lo que esperaban los responsables políticos, y el aumento de los precios de las materias primas no hace sino agravar la situación. Esto último es una amenaza importante para la demanda de los consumidores, cuya fuerza será muy necesaria a medida que el impulso fiscal occidental se reduzca, especialmente en Estados Unidos.

Desde un punto de vista más positivo, esperamos que los responsables políticos chinos relajen con cautela la combinación de sus políticas y eviten un aterrizaje brusco de la economía (+8,0% este año, +5,2% el próximo). La retirada del impulso fiscal también será lenta en la zona euro, con países como Francia e Italia que no muestran ninguna prisa por acercar los déficits hasta el 3%, y con el fondo de recuperación de la UE (NGEU) aún en juego en 2022. Con todo, suponemos que la recuperación continuará, y que el PIB de la zona euro recuperará los niveles anteriores a la crisis en el cuarto trimestre de 2021 (+4,9% este año, +4,5% el próximo). Vemos un crecimiento mundial del 5,7% este año y del 4,4% el próximo, con riesgos sesgados a la baja, ya que el aumento de los precios de las materias primas y la persistente presión inflacionista amenazan las perspectivas de los consumidores.

Pero el riesgo político aumenta. Los inversores tendrán que enfrentar varios muros este otoño. No creemos que Evergrande -el ejemplo de apalancamiento y especulación excesivos en el mercado inmobiliario chino- sea la raíz de una crisis sistémica. El gobierno chino ha adoptado una estrategia múltiple para enfriar el mercado inmobiliario, que está funcionando. Sin embargo, querrán evitar un colapso, dado el potencial efecto riqueza y las pérdidas bancarias. El techo de la deuda es otro riesgo importante, aunque finalmente los demócratas tienen la opción de incluir su aumento en el proyecto de ley de reconciliación. El paquete fiscal y social (3,5 billones de dólares previstos) puede ser recortado, lo que no hará más que acentuar un impulso fiscal negativo. Por último, el tapering de la Fed. Esto ha tenido mucha repercusión, lo que debería limitar el impacto del mercado. Sin embargo, vemos riesgos de inflación al alza y desafíos de comunicación en el contexto del nuevo mandato (objetivo de inflación media).

¿Inflación transitoria? Cada vez menos

Hace tres meses, ya advertimos que «el choque es en parte transitorio, pero tenemos buenas razones para creer que la inflación no volverá a esas tendencias tan apagadas anteriores a la crisis». El tamaño y la velocidad del apoyo de la combinación de políticas, un enfoque político cada vez más centrado en la desigualdad y en potenciar la igualdad de condiciones, la desglobalización, el envejecimiento (menor fuerza global) o el cambio climático son algunas de las fuerzas estructurales que pueden apoyar la inflación en el futuro. Por supuesto, el shock de inflación de 2021 es en parte transitorio, un mensaje que los bancos centrales han repetido hasta la saciedad. Sin embargo, los riesgos de que la inflación se agudice van en aumento:

• Los problemas de la cadena de suministro no se están resolviendo tan rápido como se esperaba. Esto se refleja no sólo en los precios de producción, sino también en las encuestas sobre inventarios, pedidos no realizados, retrasos, etc.
• Los precios de las materias primas están subiendo, lo que amenaza con mermar la capacidad de compra y la moral del consumidor. En efecto, hay factores temporales: las inundaciones en Alemania y China, la sequía en Brasil, la fuerte demanda de productos durante la pandemia, el viento suave en Europa, etc. Pero también contribuyen fuerzas más estructurales y geopolíticas; por ejemplo, la menor dependencia de China del carbón puede implicar una redistribución del gas natural ruso. En términos más generales, el cambio climático implica una transición complicada de las viejas energías fósiles a las renovables. La vieja economía, típica de los combustibles fósiles, lleva años sin invertir lo suficiente, y las energías renovables requieren grandes inversiones para que disminuyan las limitaciones de capacidad. Esto puede crear desequilibrios entre la oferta y la demanda que, probablemente, no se resolverán rápidamente. De ahí el riesgo de que continúe la presión sobre los precios; incluso tras la reciente subida, los índices de precios de las materias primas están muy lejos del máximo de 2008.
• El mercado laboral estadounidense también se ha visto afectado por una oferta restringida y el reequilibrio requerirá una creación de empleo muy fuerte en los próximos meses y/o nuevos aumentos salariales.
• El auge de la productividad puede estar desapareciendo. La productividad se disparó durante la pandemia, ya que las empresas se enfrentaron sucesivamente a la escasez de mano de obra y al auge de la demanda. La fuerte productividad es buena para los márgenes, pero también mantiene los costes laborales unitarios bajos. Aunque el auge de la productividad puede ser en parte estructural (automatización, transformación digital, trabajo desde casa, etc.), es probable que sea en gran medida cíclico. Cualquier normalización en este sentido, en un momento de aumento de los salarios en EE.UU., incrementaría las presiones inflacionistas.

Vincent Chaigneau, Director de Análisis de Generali Investments