Konstantin Veit – Vicepresidente Ejecutivo PIMCO. Perspectiva Secular Europea: La previsión de una mayor estabilidad

por | 30 Nov 2021

El choque económico de la COVID-19 y la creciente preocupación por el cambio climático han fomentado una mejor coordinación entre los gobernantes europeos. Creemos que esto ha reducido los riesgos de cola y ha sentado las bases para una mayor estabilidad en el horizonte secular.

Sin embargo, al igual que el resto del mundo, es probable que Europa sea puesta a prueba por un entorno macroeconómico radicalmente diferente. Tal y como comentamos en nuestras recientes Perspectivas Seculares, la década de la Nueva Normalidad anterior a la pandemia, con un crecimiento inferior pero estable, una inflación por debajo del objetivo, una volatilidad contenida y una jugosa rentabilidad de los activos, se está desvaneciendo rápidamente en el espejo retrovisor. Lo que queda por delante parece ser un crecimiento más incierto y desigual y un entorno de inflación con muchos escollos para los legisladores.

Afortunadamente, Europa parece estar mejor preparada que en el pasado. El Banco Central Europeo (BCE) ha reforzado su papel de acreedor de última instancia para el complejo soberano de la zona euro, y el fondo de recuperación NextGenerationEU (NGEU), de 800.000 millones de euros, ha roto el tabú de financiar las transferencias de los gobiernos mediante la emisión común de bonos. El NGEU pretende orientar la inversión pública y privada hacia áreas de la economía que se espera que generen mayores ingresos reales en el futuro, a saber, los sectores ecológico y digital. Y aunque los bonos emitidos por la NEGU no constituyen eurobonos en sentido estricto, creemos que son un paso importante en la dirección de una mayor cohesión fiscal.

En general, esperamos una evolución en lugar de una revolución en Europa. Por ejemplo, la perspectiva de modificar el Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea sigue pareciendo remota, y las consideraciones políticas y de riesgo moral siguen justificando una prima de riesgo significativa.

Sin embargo, es importante señalar que, en las recesiones económicas, parece probable que Europa adopte una respuesta política más calibrada que en 2008 y 2011, cuando los representantes actuaron con menos fuerza y coordinación tras la crisis financiera mundial. Como mínimo, la mejora de la coordinación debería abrir la perspectiva de una zona euro menos propensa a las crisis y más estable en el horizonte secular. De hecho, el choque de la COVID constituyó una enorme prueba de resistencia para la cohesión de la zona euro. La respuesta política ha sido considerablemente más convincente que en episodios anteriores, lo que es un buen augurio para los activos de riesgo.

ALEMANIA MARCA EL RUMBO

La política económica del nuevo gobierno alemán, que se espera que entre en funciones el próximo mes, probablemente establezca la pauta para toda Europa e, implícitamente, para el BCE.

Creemos que Berlín adoptará una postura fiscal algo menos dogmática y explorará las inversiones para modernizar el país y reforzar la demanda interna. Sin embargo, no creemos que Alemania pase de ser fiscalmente conservadora a ser fiscalmente derrochadora. Tampoco esperamos que Alemania tenga déficits por cuenta corriente al final de nuestro horizonte secular. Es probable que Alemania mantenga el «freno de la deuda», la norma constitucional instituida en 2009 que limita el déficit estructural del gobierno federal al 0,35% del PIB.

No obstante, esperamos que la mayor economía de Europa busque formas de modificar ciertos elementos del freno de la deuda y busque una interpretación algo más flexible de las normas fiscales. Esto enviaría una señal al resto de Europa, en particular en lo que respecta a las reformas de las normas del Pacto de Estabilidad y Crecimiento de la UE, que limitan el déficit presupuestario de un Estado al 3% del PIB y la deuda nacional al 60% del PIB.

EUROPA

Es probable que el resto de Europa siga un enfoque similar. No esperamos un cambio de régimen radical en la reforma de las normas fiscales, un proceso que ya ha comenzado y que no concluirá hasta finales de 2022.

Sin embargo, esperamos que las reformas den lugar a un mayor margen de maniobra fiscal, principalmente debido al reconocimiento de que la consolidación fiscal a expensas de la inversión no ha sido la estrategia óptima para lograr la sostenibilidad de la deuda. Un ejemplo: La Comisión Europea presentó el mes pasado un documento de debate sobre la reforma del pacto de estabilidad, que se centraba en los calendarios de amortización de la deuda. Otra propuesta del Mecanismo Europeo de Estabilidad prevé un aumento del límite máximo de la deuda del 60% al 100% del PIB debido al entorno de menor crecimiento, mientras se mantiene el límite de déficit del 3%.

En general, la distribución de los resultados se ha desplazado probablemente hacia un mayor gasto, ha aumentado la probabilidad de que las medidas fiscales desempeñen un mayor papel en la combinación global de políticas y ha disminuido la probabilidad de austeridad, en particular la austeridad procíclica durante las recesiones económicas. También hay retos crecientes -desigualdad, digitalización, clima- que podrían obligar a los gobiernos a gastar más.

NGEU

Gran parte de este gasto girará probablemente en torno al NGEU.

Dos de las principales prioridades políticas y de reforma estructural del fondo están relacionadas con el cambio climático y la digitalización. Europa ya cuenta con sólidas políticas en materia de cambio climático, y probablemente tratará de posicionarse como líder mundial.

El NGEU se creó en julio de 2020 como un vehículo temporal y puntual para emitir deuda que no está respaldada por una garantía solidaria, por lo que sus títulos no constituyen eurobonos en sentido estricto. No obstante, el fondo sienta un precedente: Envía un fuerte mensaje y ofrece el potencial de servir, con el tiempo, como catalizador para una mayor integración fiscal y política de la zona euro, y potencialmente de la Europa continental en general. Aunque creemos que es un acontecimiento inequívocamente positivo para Europa, no implica necesariamente que se reduzca la necesidad y el esfuerzo de mejorar aún más la configuración institucional, especialmente en lo que respecta a la zona euro.

INFLACIÓN

¿El gasto adicional provocará más inflación? La incertidumbre es mayor dado el impacto de la pandemia y las numerosas transformaciones que se producirán en el horizonte secular. Sin embargo, Europa entró en la pandemia con una inflación muy por debajo del objetivo de estabilidad de precios del BCE durante un largo periodo de tiempo. También ha prestado menos apoyo a la política de crisis que Estados Unidos, por ejemplo, y es probable que la política fiscal siga siendo más activa en Estados Unidos y el Reino Unido que en la zona euro. Por lo tanto, nos parece menos probable que, a medio y largo plazo, Europa salga de la pandemia con un problema de alta inflación.

BCE

Por su parte, el BCE se ha transformado en las dos últimas décadas en un banco central más tradicional o convencional. Al igual que sus homólogos, actúa como prestamista de última instancia y compra considerables cantidades de bonos del Estado.

Creemos que la orientación futura sobre los tipos de interés oficiales acordada en julio de 2021 como parte de la nueva estrategia del BCE sirve principalmente para evitar que el Consejo de Gobierno endurezca su política antes de tiempo. Ofrece a los mercados la seguridad de que el BCE probablemente seguirá siendo paciente y, al atar al Consejo de Gobierno al mástil y evitar un endurecimiento prematuro de la política monetaria, no repetirá los errores de los halcones de 2008 y 2011. El reciente episodio de cooperación monetaria y fiscal ofrece la perspectiva de una alineación más estrecha de las políticas si es necesario. Hay un amplio reconocimiento entre los funcionarios electos de los gobiernos de que el BCE no debe volver a ser el único juego en la ciudad, como lo ha sido en ocasiones en el pasado.

POLÍTICA

Dada la configuración institucional de Europa, la política -tanto a nivel nacional como europeo- seguirá siendo un importante motor de la volatilidad de los mercados financieros. Sin duda, la situación política parece algo más estable ahora que en episodios anteriores:

La retórica contra la zona euro no ha dado sus frutos en las campañas electorales nacionales, y las propuestas más radicales se han eliminado de los programas electorales de la mayoría de los partidos.

No obstante, la política inyecta un elemento adicional de incertidumbre en una zona de moneda común sin capacidades fiscales y políticas comunes. Es probable que esta incertidumbre sea un factor perenne que los inversores deberán vigilar y gestionar.

IMPLICACIONES PARA LA INVERSIÓN

Aunque las valoraciones de partida ofrecen un margen limitado para la compresión de los diferenciales, y los riesgos para las perspectivas macroeconómicas siguen siendo elevados, una zona euro menos propensa a la crisis es un buen augurio para los activos de riesgo en general.

Seguimos siendo constructivos con respecto a los diferenciales de la periferia, y en particular con respecto a Italia, al tiempo que nos centramos en obtener una compensación adecuada por la incertidumbre política.

Dada la estructura institucional única de la zona euro y las diferentes condiciones macroeconómicas, creemos que los rendimientos en la región seguirán estando relativamente mejor anclados en comparación con sus homólogos mundiales, y somos bastante agnósticos en cuanto a la exposición a la duración global.

Por último, seguimos favoreciendo las posiciones en la curva europea, ya que no esperamos que el BCE pueda elevar los tipos de interés a corto plazo, mientras que la divergencia de la política monetaria podría convertir al euro en una interesante moneda de financiación a medio plazo.

 

Konstantin Veit – Vicepresidente Ejecutivo, Gestor de Carteras

¡Apóyanos para seguir creciendo!
Redacción
TIEMPO DE INVERSIÓN se configura como un proyecto especializado en la difusión y el conocimiento de la inversión mediante el fomento del asesoramiento profesional a través de la divulgación de los diferentes tipos de inversión en activos cotizados (Renta Variable, Renta Fija y Fondos de Inversión) y no cotizados (hedge funds, capital riesgo, Inmobiliario, direct lending, etc) que tiene como principal objetivo ofrecer las mejores soluciones de inversión/financiación.

Únete a la Newsletter y recibe todos nuestros contenidos en tu correo

Un proyecto especializado en la difusión y el conocimiento sobre el ahorro y la inversión.

0 comentarios

Enviar un comentario

Tu dirección de correo electrónico no será publicada. Los campos obligatorios están marcados con *

ÚLTIMOS ARTÍCULOS

Tres estrategias para vencer a la inflación con renta fija

La inflación fue el tema dominante en los mercados financieros en 2021 y creemos que es probable que vuelva a ser un importante factor para los rendimientos en 2022.  En su análisis anual de las perspectivas de inversión de 46 de los mayores bancos de inversión y...

El nuevo Silicon Valley: mercados asiáticos

Cualquier inversor que aborde el tema de los ETFs no puede ignorar el índice MSCI World. No es sólo por su alto perfil que este índice se abre paso en muchas carteras que buscan una amplia diversificación. Pero, ¿qué grado de diversificación ofrece realmente el MSCI...

Tiempo de Inversión TV