En 2022, la capacidad de generar alfa a través de la selección de bonos, además de la beta del mercado de renta fija y de los diferenciales del mercado, impulsará la rentabilidad total de la renta fija. Todo ello, en un entorno de inflación por encima del objetivo, subida de tipos y aumento de la volatilidad. Los mayores riesgos para los mercados de renta fija el próximo año son las ampliaciones grandes y repentinas de los diferenciales, en caso de que los bancos centrales suban los tipos más rápido de lo previsto para mantener la inflación bajo control.

Para empezar, permítanme decir que creo que la inflación alcanzará su punto máximo en el primer trimestre del próximo año y que los cuellos de botella del lado de la oferta se resolverán, en contraste con algunos analistas del mercado que piensan que la Fed ya está detrás de la curva. Hasta entonces, puede resultar un poco incómodo, ya que los datos sobre la inflación seguirán apareciendo cada mes y la Reserva Federal tendrá que mantener la mano firme, ya que su credibilidad está en juego.

La Fed ha dado carta blanca para que los precios de los activos se disparen en un esfuerzo por no ahogar el crecimiento. Esto es importante porque la inflación y el crecimiento son parte de la solución al montón de deuda que los gobiernos han acumulado durante la pandemia. Al menos, así es como los gobiernos se deshicieron de su deuda después de la Segunda Guerra Mundial, cuando la relación entre la deuda y el PIB había aumentado masivamente. Por lo tanto, en gran parte, todo depende de si el crecimiento se mantiene o no. La inflación unida al debilitamiento del crecimiento es una mala noticia.

El mayor riesgo para los mercados de renta fija el año que viene es un rápido y agresivo empinamiento de la curva de tipos provocado por los rendimientos del Tesoro, que podría dar lugar a una ampliación de los diferenciales en muchos segmentos de la renta fija. Esto significa que los tenedores de bonos se verían afectados por un doble golpe al perder dinero por el lado de la duración y de los diferenciales al mismo tiempo. Desde el punto álgido de la crisis del COVID el año pasado, los treasuries han subido desde sus mínimos de 50 puntos básicos hasta los 160, lo que ha supuesto pérdidas en el lado de la duración. Sin embargo, los diferenciales en algunos mercados corporativos, de alto rendimiento y emergentes se han ido estrechando a medida que se normalizaban hasta alcanzar los niveles anteriores a la pandemia, lo que ha ofrecido a los inversores un atractivo carry que compensa las pérdidas por el lado de la duración.

El temor es que, una vez que los rendimientos de los treasuries se sitúen por encima del 2% o el 2,5% debido a la inflación, los diferenciales tendrán dificultades para mantenerse estables. Todo depende de la velocidad y las cantidades en las que se muevan los tipos, por supuesto, pero existe el riesgo de que los diferenciales estallen cuando los inversores empiecen a deshacer sus posiciones si los tipos suben demasiado rápido. Este escenario podría obligar a la Reserva Federal a adoptar medidas acomodaticias, ya que gran parte de la liquidez que ha inyectado en el mercado durante la pandemia ha ido a parar a los mercados de diferenciales en busca de rendimiento.

En cualquier caso, es probable que el entorno de mercado del próximo año plantee grandes exigencias a los inversores en renta fija. Aunque los diferenciales no se amplíen y los tipos se mantengan tal y como están, muchos activos de renta fija no tienen gran margen para repuntar. Sin embargo, algunos mercados de diferenciales, como las economías emergentes, son una excepción. Si nos fijamos en las medias históricas a 5 años, los niveles actuales de los diferenciales de los bonos de alto rendimiento de los mercados emergentes, que se sitúan en los 600 puntos básicos, implican un posible estrechamiento de 200 puntos básicos durante el próximo año, lo que podría proporcionar rendimientos considerables en el entorno de la parte baja del doble dígito.

En este contexto, sólo los gestores activos estarán en condiciones de generar un alfa consistente, además de la beta del mercado de renta fija. Desde la crisis financiera, los inversores han tenido que complementar sus participaciones en valores «sin riesgo» (bonos gubernamentales) con asignaciones cada vez mayores a productos de diferencial para alcanzar sus objetivos de rentabilidad. Ahora, dado que los mercados de renta fija podrían encontrarse en una situación complicada, los inversores tendrán que añadir otra capa de alfa para mantener una rentabilidad atractiva. Esta capa de alfa provendrá de la capacidad de tomar posiciones activas de duración y de una hábil selección de bonos en segmentos que ofrecen amplias oportunidades de rentabilidad derivadas de las ineficiencias del mercado y del comportamiento subóptimo de los inversores.

Simon Lue-Fong, Director de Renta Fija, Vontobel