El «put» de la Fed y el «lo que sea necesario» del BCE prácticamente funcionan al revés: ya no se trata de evitar una recesión/deflación o de preservar la estabilidad de la zona euro, sino de volver a anclar las expectativas de inflación y restaurar la credibilidad, a pesar del riesgo de recesión. En gran medida, los bancos centrales se enfrentan a un choque de oferta, y es poco lo que pueden hacer contra eso. Aun así, están dispuestos a actuar de forma que se socave la demanda y se restablezca el equilibrio entre la oferta y la demanda con un nivel de inflación más bajo. La política china de «cero» covid se ha sumado a las disrupciones de la cadena de suministro mundial este año; ahora se están suavizando las restricciones en ese país, lo que debería suponer un cierto alivio. Los precios de las materias primas también parecen enfriarse a medida que disminuye la demanda. Suponiendo que los precios del mercado se estabilicen, el efecto base empezará a mejorar este otoño, y mucho más en el primer trimestre de 2023.
Pero los bancos centrales deben seguir apoyándose en los tan temidos efectos de segunda ronda. Los costes del empleo se han disparado en EE.UU. a medida que el mercado laboral se ha endurecido. Incluso en la zona euro, donde los datos van muy retrasados, los salarios negociados coquetean con el 3% interanual, y van claramente al alza. Los últimos anuncios, por ejemplo, en Francia, donde los empleados del sector público empezarían a recibir un aumento del 3,5% desde el pasado 1 de julio, mientras que las pensiones y las prestaciones sociales se incrementarán en torno al 4%, serán tenidos en cuenta por el BCE. Los dos gráficos inferiores de la derecha muestran las expectativas del mercado sobre la inflación: todavía muy alta en los próximos 12 meses (alrededor del 6% en la zona euro y el 5% en EE.UU.), por encima del objetivo en los 12 meses siguientes (en el 2,5% en la zona euro y el 2,9% en EE.UU.) y volviendo a acercarse al objetivo en el año siguiente. Esto parece posible, pero una normalización relativamente rápida requeriría muy probablemente un fuerte endurecimiento de la política y una fuerte desaceleración económica. Las proyecciones de la Reserva Federal indican que la inflación del índice de precios al consumo subyacente se reducirá al 2,7% ya en 2023, y que el desempleo aumentará hasta el 3,9%. Esto parece bastante optimista: nos tememos que hará falta más sufrimiento económico para que la inflación retroceda tan rápidamente.
Aumenta el riesgo de recesión
Los riesgos para nuestras previsiones de crecimiento están sesgados a la baja. Nuestras previsiones de crecimiento se han situado claramente por debajo del consenso desde la invasión de Ucrania, pero pueden seguir siendo demasiado elevadas. Vemos un crecimiento en EE.UU. del 2,2% este año y del 0,9% el próximo, casi un punto anual por debajo del consenso. EE.UU. está menos expuesto que Europa a la guerra, pero el triple choque de la subida de los rendimientos, los precios de las materias primas y el dólar es, sin embargo, de recesión. La cifra negativa del primer trimestre fue sobre todo una cuestión de inventarios y comercio neto, pero las últimas revisiones también advierten sobre un consumidor desanimado. El aumento coincidente de los precios de la gasolina y de los rendimientos de las hipotecas ha contribuido a desplomar la confianza. También vemos claros signos de ralentización en el sector manufacturero: el componente de pedidos e inventarios del ISM sugiere que caerá rápidamente por debajo de 50. El empleo se ha mantenido sólido como una roca, pero los indicadores adelantados, como el impulso de los planes de contratación de la NFIB, indican un giro brusco en los próximos meses y trimestres.
La economía de la zona del euro se está deteniendo. Hemos tenido que elevar ligeramente nuestra previsión de crecimiento para 2022 hasta el 2,6% -tras un aumento anómalo impulsado por Irlanda en el primer trimestre-, pero vemos un perfil plano para el resto del año (segundo trimestre); no haría falta mucho -por ejemplo, que Rusia cortara su suministro de gas- para obtener un par de lecturas negativas consecutivas (recesión técnica). Nuestra previsión del 1,6% para 2023 está 0,6 puntos porcentuales por debajo del consenso, pero podría seguir siendo demasiado alta. El BCE tiene una previsión muy optimista del 2,1%, que también refleja un generoso arrastre, dadas las previsiones optimistas para el segundo semestre de 2022 (+0,4-0,5% trimestral en los dos últimos trimestres del año). Esta ha sido la parte frustrante de la política y la comunicación del BCE. ¿Cómo podría la economía funcionar por encima de su potencial en el segundo semestre tras un choque tan grande sobre la confianza y las condiciones financieras? Desconcertante. Para los inversores, todo huele ya a recesión, si seguimos el reloj del ciclo medido a través de la encuesta Sentix (gráfico inferior de la derecha).
0 comentarios