Mientras persista el riesgo de inflación en EE.UU., la Fed seguirá adoptando una postura agresiva. Creemos que es prematuro plantear un cambio en la política monetaria. La inflación es demasiado alta y el mercado laboral está demasiado tenso. Desde el comité de julio, los responsables de política monetaria de la Fed se muestran cautos a la hora de enviar lo que podría ser percibido por el mercado como un mensaje dovish. La Fed está retrasando las expectativas de recortes de tipos, aunque, actualmente, los inversores esperan que el banco central flexibilice la política monetaria en el cuarto trimestre de 2023, bajando los tipos en 40 puntos básicos.  Así, los mercados apuestan por un aterrizaje suave.

Los datos de inflación de Estados Unidos siguen siendo decepcionantes, a pesar de las agresivas medidas adoptadas por la Reserva Federal (Fed) desde marzo, es decir, la subida de los tipos en 300 puntos básicos (pb), desde cerca de cero hasta un rango objetivo del 3% al 3,25%. En general, los precios al consumo siguen superando las expectativas, con un aumento del 0,4% intermensual en septiembre, mientras que el IPC básico, que excluyen los alimentos y la energía, aumentó un 0,6%, también por encima del consenso. La inflación anual se ha reducido ligeramente, del 8,3% en agosto al 8,2% en septiembre, mientras que la inflación subyacente se ha acelerado del 6,3% al 6,6%, la cifra más alta en 40 años.

Con este telón de fondo, la Fed quiere evitar que las expectativas de inflación se desanclen porque influyen en las negociaciones salariales y alimentan la «espiral de precios salariales». Muy sensibles a los precios de la gasolina, las expectativas de inflación de los consumidores aumentaron en octubre por primera vez desde marzo. La encuesta preliminar de la Universidad de Michigan muestra que las expectativas de inflación a un año han subido al 5,1% en octubre, frente al 4,7% de septiembre.

Los indicadores macroeconómicos comienzan a mostrar las primeras señales de progreso tras el endurecimiento de la política monetaria. Sin embargo, los efectos de las subidas de tipos pueden tardar hasta 12 meses en notarse en la economía real. Como indicó recientemente la vicepresidenta de la Fed, Lael Brainard, «la moderación de la demanda debida al endurecimiento de la política monetaria sólo se ha producido parcialmente hasta ahora».  En el mercado de la vivienda, por ejemplo, las ventas de casas han caído mientras los tipos de interés hipotecarios han subido a un máximo de 16 años, al 6,9%. En el mercado laboral, el número de puestos de trabajo vacantes disminuyó en más de un millón en agosto, hasta situarse algo por debajo de los 10,1 millones. El crecimiento de los salarios también se ha ralentizado; el Atlanta Fed Wage Growth Tracker, que es una medida del crecimiento del salario nominal de las personas, se situó en el 6,3% en septiembre, tras el 6,7% de agosto.

No obstante, estas cifras siguen siendo elevadas en comparación con los estándares históricos. Además, la última sorpresa de la inflación en EE.UU. y los sólidos datos de empleo plantean dudas sobre las subidas de los tipos de interés por parte de la Fed.

• En primer lugar, ¿podrían los datos económicos empujar a la Fed a subir los tipos, causando más dolor en la economía estadounidense y en los mercados extranjeros dada la fortaleza del dólar? Es probable. Según el «dot plot» de septiembre, seis de los diecinueve miembros de la Fed señalaron el 5% para el próximo año como límite superior de su objetivo, mientras que la proyección mediana del rango se situó en el 4,75%. Si la Fed sube los tipos otros 75 puntos básicos en diciembre, los mercados podrían anticipar un tipo terminal superior al 5%. 

• En segundo lugar, ¿podrían más subidas de tipos solventar la inflación, que actualmente está impulsada por los choques de oferta, el aumento de los costes energéticos y los márgenes de las empresas? Probablemente no. Como subrayó recientemente la vicepresidenta de la Fed, Lael Brainard «El retorno de los márgenes minoristas a niveles más normales podría ayudar de forma significativa a reducir las presiones inflacionistas en algunos bienes de consumo, teniendo en cuenta que los márgenes brutos minoristas suponen aproximadamente el 30% del total de las ventas en dólares». Además, el banco central estadounidense necesita reducir significativamente su balance para hacer bajar la inflación.

• En tercer lugar, ¿podría un banco central actuar solo en la lucha contra la inflación, es decir, sin apoyo del Gobierno? La respuesta es no. Veamos, por ejemplo, el intento del Reino Unido de impulsar su economía con estímulos fiscales, que resultó contraproducente y provocó importantes ventas de bonos este mes. La política fiscal y la monetaria deben converger hacia la reducción de los estímulos para ganar la batalla contra la inflación.

Hasta que la Fed no ponga fin a su ciclo de endurecimiento, lo que según las previsiones del mercado no ocurrirá antes de marzo de 2023, en el mejor de los casos, el aumento de los rendimientos reales seguirá pesando sobre los activos de riesgo y los bonos. Una ralentización del ritmo de endurecimiento monetario no ofrecerá más que un alivio temporal para la mayoría de las clases de activos. Dado el riesgo real de recesión, creemos que los inversores buscarán principalmente oportunidades en la duración.

Audrey Bismuth, analista de macroeconomía global de La Française AM