En 2022, los mercados de bonos están experimentando el peor año de su historia. Independientemente del tipo de activos de renta fija, este año el rendimiento ha sido negativo. Los mercados más castigados han sido el de bonos grado de inversión en euros, que ha bajado un 15%, el de bonos emergentes denominados en dólares, bajando un 22%, y los títulos high yield estadounidenses bajando un 15%. Esta situación contrasta con los 10 años anteriores, ya que el riesgo inflacionario ha pasado de ser inexistente a ser preponderante en el plazo de unos meses, borrando años de rentabilidad en un corto periodo de tiempo.

¿Los movimientos sin precedentes observados en los últimos meses representan una oportunidad de compra? Y, si es así, ¿en qué segmento del mercado?, ¿en qué parte de la curva? Estas son las preguntas a las que trataremos de dar respuesta a continuación, teniendo en cuenta el elevado nivel de incertidumbre actual, en parte vinculado a un contexto geopolítico, que es imprevisible por naturaleza.

El riesgo de los tipos de interés en el entorno actual

Crecimiento

Las previsiones de crecimiento se han revisado constantemente a la baja desde principios de año en casi todas las grandes economías. Aunque hay muchas razones para estos ajustes, la violenta subida de los precios de la energía y de la inflación, en general, son los principales motivos, lo que se traduce en el desplome de la confianza de los consumidores, algo lógico si se tiene en cuenta que la inflación salarial real es muy negativa (en Europa y, en menor medida, en Estados Unidos).

Sin embargo, teniendo en cuenta los diversos indicadores económicos adelantados que estamos siguiendo, es probable que este descenso de las expectativas de crecimiento no haya terminado. Tanto si nos fijamos en los nuevos pedidos/inventarios, en el endurecimiento monetario de los bancos centrales, en los índices de confianza ZEW e IFO o incluso en las encuestas regionales de la Fed en EE.UU., todo apunta a un riesgo extremadamente alto de recesión en Europa y a un crecimiento muy débil en EE.UU., en el mejor de los casos. Por lo tanto, lo peor está probablemente por venir, a menos que la inflación baje drásticamente en un futuro próximo.

Inflación 

¿Inflación transitoria o persistente? El debate sigue abierto y el objetivo aquí no es tratar de decidir entre los dos bandos, pero sí parece útil recordar algunos hechos. Hoy en día es casi ilusorio intentar hacer previsiones fiables de la inflación a medio plazo. Todos los bancos centrales se han equivocado en los últimos 18 meses, al igual que la mayoría de los analistas. Si nos remontamos al último gran periodo inflacionista (finales de los años 70) y volvemos a leer los debates de la época, resulta sorprendente ver hasta qué punto la dinámica inflacionista parecía tener vida propia y lo difícil que era para los banqueros centrales reducir la inflación. Por otra parte, J. Powell trazó este paralelismo hace unos meses cuando dijo: «ahora comprendemos mejor lo poco que entendemos de la inflación». También podríamos recordar que la historia nos enseña que se necesitan varios años, una vez superado el umbral del 5%, para que la inflación vuelva a un nivel del 2%, alternando a veces entre fases muy inflacionistas y fases casi deflacionarias.

Sin embargo, la inflación es ahora el principal problema en las economías desarrolladas (excluyendo a Japón), con cifras entre el 8 y el 10% en la mayoría de los países, y aunque los efectos de base harán descender mecánicamente la inflación en 2023, esto no indicará necesariamente una resolución definitiva del problema.

En resumen, la incertidumbre actual sobre la inflación es históricamente alta y nada indica que esta situación no vaya a ser persistente.

Bancos centrales

Tras un periodo de negación, los bancos centrales han introducido cambios significativos en sus políticas monetarias en los últimos meses. Si observamos todos los grandes bancos centrales, sólo el banco central japonés sigue manteniendo una política monetaria muy expansiva. Actualmente, los mercados prevén unos tipos de interés que podrían situarse en torno al 4,5% en Estados Unidos, al 3% en la eurozona y a casi el 6% en el Reino Unido durante 2023; estas subidas de tipos son necesarias para luchar contra la inflación, pero también lo son por el fuerte apoyo fiscal que están poniendo en marcha la mayoría de los Gobiernos, especialmente en Europa.

Un crecimiento económico a medio gas, un nivel muy alto de incertidumbre sobre la inflación unido a un nivel muy alto de incertidumbre sobre la política monetaria en los próximos meses: todos estos factores no apoyan una asignación de bonos muy sensible al riesgo de tipos de interés.

El riesgo de crédito en el entorno actual

Si la macroeconomía está siendo cuestionada, también lo está la microeconomía. Las empresas del mercado crediticio se enfrentan a interrupciones de la cadena de suministro, a una importante inflación de los costes y a un dólar en niveles récord que está pesando en las operaciones de las empresas. Ya estamos viendo algunos «profit warnings» por parte de las empresas, tanto en los resultados anuales como en los trimestrales.

Así, creemos que el deterioro macroeconómico debería materializarse ya en esta temporada de presentación de resultados (que comenzó a mediados de octubre).

 Grado de inversión en vez de High yield

Seguimos confiando en la capacidad de las empresas para absorber los problemas macroeconómicos. De hecho, los fundamentos crediticios y los niveles de liquidez siguen siendo sólidos, y la mayoría de las refinanciaciones ya se han realizado. En cuanto al crédito High yield, los vencimientos de 2023 no refinanciados se componen principalmente de emisores BB con un acceso más fácil al mercado (81% en el lado europeo, 61% en el lado estadounidense). Así pues, este factor debería mitigar el aumento de la tasa de impago, que actualmente se sitúa en el 0,76% en Europa y el 1,2% en Estados Unidos.

Tasa de impago en Estados Unidos y Europa

En términos de valoración, creemos que el crédito de grado de inversión presenta mejores valoraciones dado el entorno actual.

Comparando los diferenciales Gov OAS de los índices Euro y US Investment Grade con su nivel durante el último ciclo de endurecimiento de la Fed, vemos que los diferenciales actuales alcanzan el 137% de su máximo el 31/12/2018 para el Euro Investment Grade, y el 102% para el US Investment Grade, es decir, en línea con el último ciclo de endurecimiento.

Haciendo el mismo ejercicio para los índices High yield, pero esta vez comparando con el pico del shock macroeconómico del Covid, los diferenciales del índice Euro High yield alcanzan el 72% de su nivel del 24/03/2020, y los del índice estadounidense se sitúan en el 50%.  

Como resultado, estos respectivos escenarios de estrés, es decir, el shock de los tipos de interés para el crédito grados de inversión y el shock crediticio para el High yield, nos indican que actualmente la categoría grado de inversión (investment grade o IG) ha descontado más el próximo endurecimiento monetario y el deterioro macroeconómico.

Fuente: Bank of America índices, los diferenciales están expresados en «OAS gubernamentales» a 30/09/2022

Estados Unidos en lugar de la eurozona

 En primer lugar, el riesgo de crédito debe diferenciarse por regiones geográficas. Creemos que los fundamentales crediticios de los emisores de la eurozona se verán más afectados por el deterioro previsto del entorno macroeconómico que los de los emisores de EE.UU., por dos razones principales: (i) la proximidad del conflicto ruso-ucraniano y (ii) la dependencia de los países europeos del gas ruso, cuyo principal efecto es un aumento masivo del coste de los insumos (energía, materias primas, etc.). En consecuencia, creemos que los emisores de la eurozona sufrirán más el deterioro de la rentabilidad operativa y la generación de flujos de caja que los emisores estadounidenses.

 Además, dado que la fase de normalización monetaria está más avanzada y anticipada en Estados Unidos, los futuros anuncios de «endurecimiento cuantitativo» por parte del BCE deberían, en nuestra opinión, repercutir negativamente en las primas de riesgo crediticio de la eurozona, debido al mantenimiento de la elevada volatilidad de los tipos soberanos, en particular en los países periféricos, más sensibles a la normalización monetaria.

 Sin embargo, cabe mencionar que el coste de la cobertura de los activos en USD se mantiene en niveles extremadamente altos (-3% a finales de septiembre de 2022, véase el gráfico siguiente). Para limitar este impacto negativo, favorecemos a los emisores estadounidenses con bonos denominados en euros para aprovechar un nivel de rendimiento más amplio en comparación con los bonos denominados en USD del mismo emisor.

Emisiones de empresas financieros en lugar de corporativos

En cuanto a oportunidades, seguimos confiando en las emisiones de empresas financieras debido al saneamiento de los balances de los bancos desde la crisis de 2008, que los ha armado contra un posible shock económico. Así, nos sentimos más cómodos con los fundamentales de los bancos sólidos en los llamados países «centrales» para hacer frente a las subidas de tipos y al deterioro macroeconómico.

Conclusión

Teniendo en cuenta nuestra visión prudente sobre el crecimiento, preferimos las clases de activos de renta fija con una sensibilidad crediticia moderada, es decir, bonos grado de inversión frente a high yield, históricamente más sensible al deterioro del entorno macroeconómico.

Del mismo modo, basándonos en la falta de visibilidad sobre la evolución de la inflación y los riesgos geopolíticos, y por tanto de la continua volatilidad de los tipos de interés en niveles históricamente elevados, nos parece especialmente pertinente posicionarnos en clases de activos de renta fija con baja sensibilidad a los tipos de interés, en particular los bonos de tipo flotante, que se benefician de la senda de subidas de tipos de los bancos centrales. Este tipo de títulos tiene un nivel de volatilidad extremadamente limitado (una media del 80% de reducción de la volatilidad en comparación con los bonos grado de inversión de tipo fijo) y un nivel de seniority reforzado (cerca del 90% de los bonos High Yield Euro FRN están garantizados, frente a sólo el 25% de los bonos high yield Euro de tipo fijo). Por lo tanto, nuestro fondo La Française Carbon Impact Floating Rates nos parece el vehículo adecuado para quienes comparten nuestras convicciones actuales.

La volatilidad de La Française CI Floating Rates es 3 veces inferior a la del índice Euro IG Fixed

Fuente: La Française AM, Bloomberg, índices BoA a 30/09/2022

Riesgos asociados: riesgo de pérdida de capital, riesgo de tipo de interés, riesgo de impago en relación con los emisores de títulos de deuda, riesgo asociado a las inversiones en «valores especulativos», riesgo de contrapartida, riesgo de liquidez, riesgo relacionado con los títulos de deuda subordinada, riesgo relacionado con los convertibles contingentes, riesgo asociado a la tenencia de bonos convertibles, riesgo derivado de técnicas como los derivados, riesgo de liquidez relacionado con los swaps de rendimiento (TRS), riesgo de cambio, riesgo discrecional, riesgo potencial de conflicto de intereses, riesgo de inversión ESG, riesgo de sostenibilidad.

François Rimeu, estratega senior de La Française AM

Audrey Bismuth, analista de macroeconomía global de La Française AM

Gabriel Crabos,  gestor de deuda High Yield de  La Française AM