Más allá de las fluctuaciones del crecimiento económico que orientan la asignación táctica de activos, la cuestión más fundamental para la asignación estratégica es la inflación que el mundo desarrollado va a registrar en los próximos años.

Todo empezó con las políticas monetarias ultra acomodaticias puestas en marcha en 2009 en Estados Unidos y en 2015 en la eurozona para contrarrestar los efectos de la crisis financiera mundial, con el correlativo crecimiento de la masa monetaria en más del 20% anual durante un largo periodo. El inicio de la pandemia disparó entonces la inflación con el consiguiente impacto en la restricción de la oferta y una sobreestimulación de la demanda debido a las medidas de apoyo público.

En este contexto, la inflación general de los precios al consumo en EE.UU. y Europa se sitúa actualmente en casi el 8% y el 10% interanual, respectivamente, y muestra pocos indicios de que vaya a remitir pronto. Es probable que las presiones inflacionistas disminuyan a partir de 2023, pero ¿a qué ritmo y en qué nivel se estabilizarán finalmente? La gestión financiera responsable no puede seguir aplazando la reflexión sobre cuáles podrían ser los principios de la asignación estratégica de activos en un régimen de inflación más elevado que el experimentado.

Asignación de activos según los diferentes regímenes de inflación

Existe un amplio consenso en la investigación académica de que un nivel de inflación entre el 0 y el 3% se considera normal, por encima del 3% y hasta el 10% como un nivel alto de inflación y por encima del 10% como un régimen de hiperinflación, lo que implica que la inflación se está descontrolando. También hay acuerdo en que los mercados financieros e inmobiliarios se comportan de forma diferente en periodos de inflación normal que en periodos de inflación alta.

En tiempos de inflación normal, el principal factor que influye en los mercados es el crecimiento económico. El mercado de renta variable se convierte en un motor, ya que el crecimiento es su principal factor de indexación. Por tanto, la correlación entre la renta variable y la renta fija es bastante negativa. Esto se ha observado a lo largo del auge de la globalización, con un crecimiento esencialmente dependiente de la demanda sin limitaciones de la oferta.

En tiempos de alta inflación, el mercado de bonos se convierte en un motor, ya que los tipos de interés responden principalmente a las expectativas inflacionistas. La correlación entre la renta variable y la renta fija es, por tanto, bastante positiva. Esto es lo que probablemente veremos a medida que la globalización retroceda y el crecimiento pase a depender esencialmente de la disponibilidad de la oferta.

El sector inmobiliario rara vez impulsa los mercados y, cuando lo hace, es durante una gran crisis financiera. Este activo es principalmente sensible a los tipos de interés reales. Una subida de los tipos de interés por encima de la inflación favorece la caída del sector inmobiliario, en cuyo caso la correlación entre el sector inmobiliario y los bonos es positiva. Si, por el contrario, la subida de los tipos de interés es inferior a la inflación, el sector inmobiliario se mantiene y la correlación es negativa. Esto es lo que ocurre generalmente, porque los tipos de interés reaccionan con retraso y de forma reducida frente a la inflación.

En resumen, lo que distingue la asignación de activos en épocas de alta inflación de la asignación en épocas de inflación normal no es sólo el hecho de centrarse en el rendimiento real en lugar del nominal, sino también la construcción de una cartera que favorezca el equilibrio entre los valores y los bienes inmuebles en lugar de entre las acciones y los bonos.

Asignación de activos para un horizonte de inversión a medio/largo plazo

El contexto de la transición climática, unido a la disminución progresiva de las reservas de combustibles fósiles, va a provocar una tendencia al alza de los precios de la energía en los próximos años. En términos de asignación de activos, esto debería traducirse en una mayor exposición que antes a las materias primas y a los sectores cuyos beneficios están positivamente correlacionados con estos activos. Esto se aplica tanto a los activos de renta variable como a los de renta fija. Por el contrario, los modelos de negocio que dependen de un suministro energético estable y de bajo coste pueden tener más dificultades.

Nos dirigimos potencialmente a un periodo muy incierto en el que la inflación y la desinflación, el crecimiento y la recesión podrían sucederse. Estos periodos son propicios para crear una gran diferenciación entre los distintos segmentos de la economía. Las tendencias a largo plazo, como el crecimiento de las ciudades, la descarbonización y la innovación digital, darán lugar a la aparición de los grandes actores del mañana, como ha sucedido en los últimos 20 años con el desarrollo de Internet. En nuestra opinión, estas tendencias deberían constituir la base de la asignación de activos a largo plazo hoy, y de nuevo, independientemente de los activos considerados.

Las enormes inversiones necesarias para hacer frente a los retos que se avecinan requerirán también un apoyo muy fuerte de los Estados, que verán aumentar su necesidad de financiación. Es probable que las actuales condiciones financieras restrictivas deban relajarse a medio plazo para permitir dicha financiación. Esto debería ir acompañado de unos tipos de interés reales más bajos (pero no tan bajos como en los últimos 10 años) y de unas tasas de inflación de equilibrio más altas que las actuales. Sobre este último punto, llama la atención que hoy en día los mercados financieros esperan que la inflación vuelva a los objetivos de los bancos centrales en torno al 2% muy rápidamente, lo que no ha sido el caso históricamente.

La deuda pública está estructuralmente infraponderada. Más allá de la evolución de la inflación, que debería tener un impacto negativo duradero en esta clase de activos, es probable que las medidas gubernamentales afecten al mercado de bonos. El ejemplo del Reino Unido ilustra este punto y muestra que será difícil para los bancos centrales mantener políticas monetarias restrictivas durante períodos prolongados.

Para decirlo más claramente, un periodo de alto crecimiento nominal debería ayudar a que los beneficios de las empresas sigan siendo fuertes, incluso si surgen grandes disparidades sectoriales. Sin embargo, este factor positivo se verá compensado por los probables aumentos de la fiscalidad empresarial. Por lo tanto, la trayectoria general podría ser en última instancia bastante caótica, pero no necesariamente negativa, al menos en términos nominales. Es probable que también haya muchas disparidades dentro de los bonos corporativos. Algunas empresas que deben su existencia exclusivamente a unos tipos de financiación extremadamente bajos tendrán dificultades para sobrevivir. Por tanto, es previsible que haya un aumento de las tasas de impago a medio plazo, de ahí nuestra preferencia por los bonos de buena calidad, con calificación BB o superior, teniendo en cuenta que estos activos son bastante sensibles al riesgo de tipos de interés.

Los bienes inmuebles, en cambio, ofrecen una interesante protección en tiempos de inflación, ya que sus ingresos están indexados a la misma. Esta cobertura contra la inflación puede estar prevista en los contratos de arrendamiento. Este es el caso, en particular, de Francia, donde los arrendamientos están indexados a índices directamente vinculados a la inflación. También es el caso de España y los Países Bajos. Es menos frecuente en Alemania y rara vez en Reino Unido, con la excepción de los supermercados. Sin embargo, la protección contra la inflación puede ser limitada si existe un límite en los índices de indexación. Estos topes tienen por objeto preservar el poder adquisitivo de los ocupantes inquilinos. Generalmente se encuentran en los activos residenciales y en algunos activos comerciales. Asimismo, varios aumentos significativos de los índices de indexación podrían mermar la solvencia de los inquilinos. Hay que dar preferencia a los usuarios con un importante poder de fijación de precios, es decir, que sean capaces de repercutir los gastos inflados en sus precios de venta.

Por ello, en tiempos de inflación, es esencial realizar un análisis cruzado por tipo de activo y por sector de actividad para identificar los activos que ofrecen la mejor protección contra la inflación. Nos inclinamos por las oficinas arrendadas a sectores en crecimiento (lujo, energía, transporte, etc.), los activos sanitarios o los inmuebles residenciales gestionados con poco impacto de los ciclos económicos y las marcas comerciales en sectores en crecimiento.

El aumento de la inflación puede provocar un incremento de las tasas de capitalización y de los tipos de financiación. Para limitar los impactos negativos de este aumento, es aconsejable favorecer los activos escasos, es decir, los que se encuentran en mercados caracterizados por una baja desocupación. La baja tasa de vacantes es el resultado de la escasez de suelo en las zonas urbanas y de las normativas que limitan la producción de nueva oferta para cumplir los objetivos de una fuerte reducción de los nuevos usos del suelo. Preferimos las zonas urbanas densas en las que la edificación puede reconvertirse a otro uso si es necesario. Los productos vitivinícolas cuyo valor del suelo se basa en formar parte de un terruño limitado y cuyos precios se espera que se acompasen a la inflación también pueden presentar una solución interesante.

François Rimeu, estratega senior de La Française AM, Virginie Wallut, directora de análisis inmobiliario e inversión sostenible de La Française REM y Pierre Schoeffler, asesor senior de asignación de activos globales e inversión sostenible de La Française