Contraste entre los rendimientos

Había pocos lugares donde esconderse en 2022. La inflación, el endurecimiento de la política monetaria y los riesgos geopolíticos marcaron un marcado contraste con los impulsores de los rendimientos en 2020 y 2021; el contexto finalmente obligó a una revalorización de los activos de renta fija y renta variable. De inflación baja a alta, y de tasas de interés bajas a altas, los rendimientos sufrieron a medida que los mercados se ajustaban al nuevo paradigma.

Sin embargo, cuando 2022 llegó a su fin, los mercados encontraron una base más estable. Los rendimientos del cuarto trimestre (Q4) fueron significativamente mejores que los anteriores, incluso si las perspectivas estaban nubladas, como todavía lo están. La inflación es alta y solo muestra signos de moderación. No es probable que los bancos centrales dejen de subir las tasas hasta bien entrado el nuevo año. Más importante aún, esperamos una recesión en ambos lados del Atlántico.

En nuestra opinión, la modesta recuperación de los precios de los activos hacia fines de 2022 no debe verse como un paso hacia la revisión de los picos de valoración de los últimos años. Es probable que la relación precio-beneficio de las acciones se mantenga por debajo de sus máximos y que los rendimientos de los bonos no vuelvan a acercarse a cero. Es poco probable que se repita en el corto plazo el tipo de rendimiento de capital que disfrutaron los inversores en la era de la flexibilización cuantitativa. El entorno actual requiere estrategias de inversión más reflexivas que simplemente perseguir el crecimiento de las ganancias y un mayor rendimiento, independientemente de las valoraciones o el riesgo crediticio.

La ventaja de la inflación

En una recesión, el flujo de efectivo de los activos corporativos a los inversores  se ve desafiado. El crecimiento de las ganancias se desacelera a medida que aumentan los costos y los ingresos se ven presionados. En los mercados de crédito, los flujos de efectivo más escasos significan comprender cómo los prestatarios administran su deuda de pasivos es clave. Parece que a principios de 2023, con la incertidumbre macroeconómica todavía relativamente alta, es probable que los inversores mantengan un nivel defensivo. No se deben descartar la volatilidad y los períodos continuos de pérdidas.

Compensación mejorada

Los inversores de renta fija, sin embargo, son los que más se beneficiarán del pico de la inflación y las tasas oficiales. Para los mercados de bonos, la compensación entre rentabilidad y riesgo ha mejorado. Los rendimientos son más altos, en comparación con la situación de los últimos años, y esto proporciona más ‘carry’ para los tenedores de bonos y mejores oportunidades de ingresos para nuevas inversiones de renta fija.

Al mismo tiempo, con mayores rendimientos, la renta fija tiene el potencial de desempeñar un papel más importante en las carteras de activos múltiples. En 2022, muy inusualmente, tanto los rendimientos de los bonos como los de las acciones fueron muy negativos. Afortunadamente, los bancos centrales no aumentan las tasas entre 300 y 500 puntos básicos cada año. Como tal, no esperamos que se repita en 2023. Si las acciones luchan con el entorno de crecimiento, los bonos pueden proporcionar una cobertura y una alternativa para aquellos inversores que priman los ingresos.

Duración de apoyo

Las tasas más altas dominaron el 2022 y su impacto en las valoraciones ha sido claro. Cuando y si el crecimiento se desacelera, los bancos centrales dejarán de subir las tasas, siempre que la inflación se reduzca. Esto ya está incluido en el precio de las curvas de rendimiento y los mercados anticipan tasas máximas en los EE. UU. en el segundo trimestre y en la zona euro en el tercer trimestre. Por ahora, es un entorno que respalda la exposición a la parte de vencimiento más corto de los mercados de bonos. Dichas estrategias actualmente brindan los rendimientos más altos vistos en años. Extender la duración a lo largo de la curva también asegura un mejor rendimiento y brinda la opción de reconocer las ganancias de capital una vez que los mercados comienzan a anticipar la relajación de los bancos centrales. Nuestro caso base es que esto es poco probable hasta fines de 2023 o 2024, pero los mercados tienden a esperar estos eventos.

Ingresos frente a rendimientos totales

El nuevo régimen de los mercados de renta fija y estrategias relacionadas es más equilibrado. En los últimos años, los rendimientos estuvieron dominados por las ganancias de capital, ya que los bancos centrales redujeron los rendimientos. Los ingresos ahora deberían ser un contribuyente más significativo a los rendimientos totales (Anexo 1). Esto tiene implicaciones en la construcción de la cartera, ya que los bonos ahora se adaptan mejor a las estrategias centradas en los ingresos, además de permitir a los inversores institucionales una mayor flexibilidad para cumplir con los pasivos sin asumir riesgos innecesarios de crédito o liquidez para alcanzar los objetivos de rendimiento. Este enfoque en los ingresos, con un potencial de ganancia de capital más modesto, respalda los mercados de bonos corporativos. Sin embargo, los prestatarios serán cuestionados y esto podría impactar en el nivel de los diferenciales de crédito.

Las tasas han hecho mucho del trabajo para aumentar los costos de endeudamiento corporativo. Los diferenciales también se han ampliado, pero se mantienen por debajo de los máximos observados en anteriores períodos de tensión. Esto significa que para calificaciones crediticias similares, los rendimientos actuales son significativamente más altos que en los últimos años. Esto proporciona un atractivo potencial de rentabilidad, ya que las empresas han gestionado bien sus balances en general, liquidando la deuda, conteniendo los niveles de apalancamiento y asegurando una buena cobertura de intereses. A mediano plazo, los diferenciales de hoy permitirán a los inversores beneficiarse de las ganancias de capital cuando los fundamentos corporativos mejoren.

¿Es la hora del alto rendimiento?

Las estrategias básicas de inversión en crédito pueden lograr mayores rendimientos con menos riesgo crediticio. Posteriormente, los inversores no necesitan perseguir rendimientos en sectores económicamente más sensibles cuando los sectores crediticios más defensivos ofrecen rendimientos atractivos. Sin embargo, también vemos un papel para el crédito de alto rendimiento. Los rendimientos han estado en niveles en 2022 que históricamente se han asociado con rendimientos positivos posteriores. Los mercados de alto rendimiento tienen una mejor calidad crediticia en general que en el pasado y han visto mejoras similares en las métricas crediticias que el mercado de grado de inversión. Por supuesto, los incumplimientos aumentarán un poco, pero no nos preocupa una gran ola de incumplimientos relacionados con el refinanciamiento. Dada la estrecha relación entre el exceso de rendimiento de los bonos de alto rendimiento (en relación con los bonos del gobierno) y los rendimientos de las acciones, consideramos que el alto rendimiento es una opción de riesgo relativamente menor en una eventual recuperación de los rendimientos de las acciones.

Persiguiendo los  ingresos

Se pueden lograr mayores rendimientos con menor duración y riesgo de crédito que en los últimos años. Eso es útil en este tipo de entorno económico. Una mejora significativa en el rendimiento ajustado al riesgo para las partes más desafiadas del mercado de renta fija, como la deuda de los mercados emergentes, puede tener que esperar hasta que la perspectiva general y el sentimiento de riesgo mejoren significativamente.

El repunte del mercado de renta variable del cuarto trimestre estuvo impulsado principalmente por las expectativas de inflación y tasas máximas, pero debe juzgarse frente a una perspectiva de ganancias en deterioro y en un entorno en el que las tasas de interés van a ser más altas de lo que han sido durante años. Estos seguirán siendo obstáculos para las acciones durante algún tiempo. Incluso después de la importante reducción de calificación ya observada, los mercados bursátiles aún son vulnerables a la recesión de ganancias esperada.

Una perspectiva equilibrada

Existe la posibilidad de que se produzca una rotación de sectores y estilos en el futuro. Las acciones de energía han tenido un rendimiento superior gracias a los altos precios

del petróleo y el gas. Históricamente, sin embargo, las ganancias del sector energético son más cíclicas y tienen un menor potencial de crecimiento a largo plazo que los sectores más dinámicos de la nueva economía que se han visto más afectados por la reducción de calificación del mercado. Las perspectivas a largo plazo de las empresas de energía tradicionales se ven desafiadas por el impulso de la transición energética. Claro, los precios pueden permanecer altos, pero esto no está garantizado si el crecimiento socava la demanda de energía o si hay nuevos desarrollos en el lado de la oferta (el fin de la guerra en Ucrania, el regreso de Irán a los mercados petroleros mundiales). Al mismo tiempo, un nuevo ciclo de inversión empresarial eventualmente beneficiará a la tecnología y la automatización, mientras que las políticas gubernamentales se centrarán más en la eficiencia energética y la atención médica.

No es raro tener años consecutivos de rendimientos negativos de las acciones. Sin embargo, creemos que el panorama es más equilibrado; las ganancias están bajo presión pero las valoraciones son más atractivas. Fuera de los EE. UU., los mercados han visto caídas significativas en los múltiplos de precio-beneficio. Los mercados europeos, por ejemplo, estarían bien situados para recuperarse si se produjera una evolución positiva en Ucrania. Asia se beneficiará de una recuperación post-‘Covid cero’ en China. Sin embargo, a largo plazo, no es probable que la prima de valoración de EE. UU. se vea cuestionada dado el dominio de la tecnología de EE. UU., un mayor nivel de seguridad energética y una demografía más positiva. Sin embargo, a corto plazo, algunas partes del mercado estadounidense con precios elevados siguen siendo vulnerables.

El ajuste global obligó a una revaluación en todas las clases de activos. Las expectativas de flujo de efectivo se han visto cuestionadas y los inversores deberían tener menos confianza en las estrategias de crecimiento del capital a medida que ingresamos en 2023. Los rendimientos de los bonos deberían mejorar en relación con la volatilidad y partes del mercado de valores se están abaratando. A medida que se desarrolla 2023, debería haber más claridad en la perspectiva macro. Esto debería respaldar las expectativas de rentabilidad de la cartera positivas, aunque prudentes.

Chris Iggo, presidente del Instituto de Inversiones AXA IM y CIO de AXA IM Core