El comienzo de 2023 será difícil, ya que el fantasma de la estanflación sigue acechando a las economías occidentales. Los vientos en contra de la economía mundial se intensificarán durante el invierno. Europa está entrando en recesión, ya que la guerra de Ucrania y la restricción del suministro energético afectan a la confianza y limitan la producción. La inacabada lucha de los bancos centrales contra la inflación afectará a la demanda en 2023, mientras la inflación sigue erosionando los ingresos reales.

El descenso de la inflación resultará dolorosamente lento. La inflación mundial ha superado su nivel máximo, pero su descenso resultará muy lento. Resulta alentador que las interrupciones de la cadena de suministro estén perdiendo fuerza rápidamente a medida que se alivian los cuellos de botella mundiales y los nuevos pedidos caen en picado, reduciendo de forma más duradera las presiones sobre los precios de los bienes. Con todo, los riesgos para los costes de la energía se inclinan al alza, mientras que la rigidez de los mercados laborales sigue apuntalando el crecimiento de los salarios. Los bancos centrales siguen enfrentándose a una ardua batalla para evitar que los excesos de inflación se consoliden. Es improbable que la inflación alcance los objetivos a finales de 2023.

El descenso de las exportaciones, las tensas condiciones financieras mundiales y la fortaleza del dólar siguen pesando sobre los mercados emergentes a corto plazo. Sin embargo, la posible reapertura de China en primavera y la debilidad del dólar estadounidense serán de gran ayuda en 2023. Las presiones inflacionistas (excepto en Europa Central y Oriental) ya están disminuyendo, lo que ayuda a los bancos centrales de los mercados emergentes a ir diluyendo sus ciclos de endurecimiento, mientras que algunos (como China, Rusia y Turquía) siguen contemplando una mayor relajación monetaria.

Nuestras perspectivas están rodeadas de importantes riesgos. Un camino sorprendente en las negociaciones entre Ucrania y Rusia, una reapertura sin sobresaltos de China y un rápido alivio de las perturbaciones en los mercados de la energía y de bienes pueden anunciar una recuperación más rápida. Sin embargo, los riesgos generales están sesgados a la baja. En primer lugar, el recrudecimiento de la guerra en Ucrania y el frío podrían sumir a Europa en una profunda recesión. Los responsables políticos tendrían las manos atadas por el aumento de los precios de la energía y la desaparición del margen fiscal. En segundo lugar, el endurecimiento de las condiciones financieras y la recesión de la zona euro podrían provocar grietas más profundas en lagestión financiera. Los bancos sufrirían un aumento de las necesidades de provisiones y podrían ocultarse mayores vulnerabilidades en el sector no bancario. El agotamiento de la liquidez y el desplome de la confianza obligarían a los bancos centrales a invertir su política restrictiva, pero el margen de apoyo fiscal sería mucho más limitado, dado el aumento de la deuda pública y de los tipos de interés.

Esperamos un modesto crecimiento positivo en Estados Unidos (0,3%) en 2023, con incluso una ligera contracción en los trimestres centrales del año. El enfriamiento de la actividad en un contexto de tipos de interés más altos y un entorno mundial difícil volverá a situar la inflación en una senda descendente, en consonancia con la consiguiente moderación de la inflación de los precios de producción. Aun así, esperamos que la inflación subyacente del IPC finalice 2023 ligeramente por encima del 3% interanual. La contracción de los sectores más sensibles a los tipos de interés, como la construcción, continuará; la inversión en capital no residencial se mantendrá estable (también debido a la caída de los márgenes) y el crecimiento del consumo caerá del 3% en 2022 a alrededor del 0,7%. La gran reserva de ahorro acumulada durante la pandemia se está reduciendo rápidamente y, en algún momento, los consumidores apuntalarán su tasa de ahorro, que ha caído en otoño a un mínimo histórico del 2,5%.

El mercado laboral será crucial: en el segundo semestre de 2022, las ofertas de empleo han disminuido sin que aumente el desempleo, en línea con el plan de la Reserva Federal de un aterrizaje suave. Sí, hasta ahora el mercado laboral sigue tenso, con casi 1,8 ofertas de empleo por desempleado. Se necesita una caída más significativa de la disponibilidad de empleo para moderar el crecimiento salarial: Será difícil lograrlo sin un aumento de la tasa de desempleo. La previsión del 4,4% para finales de 2023 publicada por la Reserva Federal parece demasiado optimista; nosotros esperamos una cifra superior al 5%.

La Fed seguirá subiendo los tipos en el primer trimestre de 2023 hasta alcanzar un máximo del 5% (límite superior). Sin embargo, es poco probable que la Fed mantenga los tipos a este nivel durante todo el año. La mayor fragilidad de la actividad y la tendencia a la baja de la inflación deberían convencer a la Fed de recortar los tipos 50 puntos básicos en el cuarto trimestre. Los riesgos para las perspectivas de crecimiento se inclinan a la baja, ya que el impacto económico del endurecimiento monetario podría resultar más perjudicial, lo que podría desencadenar recortes de tipos más tempranos y profundos, pero también una pausa o incluso la interrupción del endurecimiento cuantitativo antes de la fecha prevista de finalización (mediados de 2024).

Cambiando de zona geográfica, la actividad económica de la eurozona ha resistido bien hasta ahora. Los últimos indicadores de confianza mostraron signos de mejora. El mercado laboral se mantuvo sólido y la confianza de los consumidores se alejó de sus mínimos. Aun así, advertimos que no debemos ser demasiado optimistas y pensar que se avecina una desaceleración más significativa. Los indicadores clave siguen en territorio claramente recesivo y el crecimiento real del agregado monetario M1 anuncia incluso un empeoramiento.

La inflación obstinadamente elevada sigue siendo un lastre para la actividad. Aunque la tasa de inflación interanual de octubre de 2022, del 10,6%, probablemente haya marcado el máximo, esperamos que las lecturas desciendan lentamente y se mantengan en una media del 6,0% en 2023, tras el 8,5% de 2022. Y lo que es más importante, la inflación subyacente se mantendrá estable, ya que las subidas de los precios de los insumos seguirán repercutiendo en la economía y el crecimiento salarial seguirá siendo elevado. Pero para los consumidores, los aumentos salariales compensarán plenamente la inflación, lo que hará mella en la renta real. El consumo sigue estando respaldado por el exceso de ahorro relacionado con la pandemia. Pero no se sabe hasta qué punto podrá mantenerse en 2023.

El BCE elevará aún más los tipos en territorio restrictivo hasta un máximo del 2,5% en el primer trimestre y los mantendrá en este nivel hasta finales de año. Los riesgos se inclinan hacia un máximo aún mayor. Además, el BCE ya ha anunciado que empezará a reducir el stock de activos adquiridos. Esperamos que este endurecimiento cuantitativo (QT) comience en el segundo trimestre, limitándose a no reinvertir los bonos que vencen comprados en el marco del programa de compra de activos (APP) Creemos que el volumen ascenderá a cerca de 30.000 millones de euros a partir de abril. Por tanto, las condiciones de financiación seguirán deteriorándose, lo que también lastrará la actividad. En conjunto, prevemos una recesión en el semestre de invierno de 2022/23 y una recuperación moderada de la economía a partir de entonces, de modo que la producción se contraiga un -0,1% en 2023.

Thomas Hempell, jefe de Análisis Macro y de Mercado de Generali Invesments