Los mercados escuchan por fin el mensaje de «continuos aumentos» de la Fed

Ha sido un mes ajetreado para los inversores y los observadores de la Fed. El 1 de febrero, tras anunciar una subida de 25 puntos básicos en el tipo de interés de los fondos federales, la Reserva Federal de EE.UU. declaró que prevé que serían apropiados «aumentos continuos» para llevar la política monetaria al rango restrictivo necesario para situar la inflación de EE.UU. en una senda que le permita volver con el tiempo al objetivo a largo plazo de la Fed del 2%.

Dos días más tarde, un informe sobre el empleo de enero en Estados Unidos, que fue todo un éxito, provocó una revalorización inmediata en los mercados de renta fija hacia un nivel máximo más alto para el tipo de los fondos federales. En la semana siguiente, un desfile de oradores de la Fed encabezados por el presidente Jerome Powell reforzó constantemente el mensaje de «continuos aumentos». La semana pasada, los datos de inflación del índice de precios de consumo (IPC) de EE.UU., superiores a los previstos, y los datos de ventas minoristas, más fuertes de lo esperado, así como otros comentarios de funcionarios de la Fed, provocaron que los mercados no sólo valoraran las dos subidas de tipos adicionales indicadas por el gráfico de puntos de la Fed de diciembre de 2022 (parte de su Resumen de Proyecciones Económicas), sino también la probabilidad significativa de al menos una subida adicional después de eso, lo que situaría el máximo del rango para el tipo de los fondos federales en el 5,5%.

Estos acontecimientos ilustran bien la interacción entre los datos, el destino y la dinámica del mercado que probablemente experimentaremos en el próximo año, a medida que la Reserva Federal intente diseñar lo que caracterizaríamos como un aterrizaje «suave» (si no blando) para la economía estadounidense, reduciendo el crecimiento de la demanda agregada para lograr un mejor equilibrio con la oferta agregada en su búsqueda de su mandato de estabilidad de precios a largo plazo. Los responsables de la Reserva Federal han afirmado que el riesgo de hacer demasiado poco para reducir la inflación supera el riesgo de hacer demasiado. Sin embargo, como explicaron mis colegas Tiffany Wilding y Allison Boxer tras la publicación de los datos del IPC de enero, el riesgo es al alza en el tipo máximo de los fondos federales que veremos en este ciclo si el progreso en la reducción de la inflación es más lento de lo que la Fed espera.

Entender los esfuerzos concertados de la Reserva Federal para controlar la inflación ayuda a explicar gran parte de lo que estamos viendo en los mercados y en la economía estadounidense en general, e informa sobre qué vigilar y qué esperar durante el próximo año.

Los mercados se reajustan a los tipos máximos previstos y a la orientación futura

El tipo de los fondos federales subió por última vez al 4,75% (¡en camino del 5,25%!) en 2006. Aunque eso no es exactamente historia antigua, ha pasado el tiempo suficiente para que los mercados se tomen un tiempo para adaptarse a una curva de tipos anclada en ese nivel. Y habría que mirar más atrás -décadas- para encontrar la última vez que la Fed emprendió un ritmo de endurecimiento monetario tan rápido como el de 2022. Una diferencia crucial con respecto a anteriores ciclos de subidas de tipos es la comunicación: La Fed se ha vuelto mucho más transparente, ofreciendo proyecciones, objetivos y orientaciones detalladas junto con discursos, comentarios, testimonios e investigaciones.

Pero los inversores deben permanecer atentos a las desconexiones episódicas que se observan ocasionalmente entre las orientaciones de la Reserva Federal y algunos índices destacados de las condiciones financieras. Si bien las condiciones financieras según algunos índices se han relajado un poco, recordemos que la política monetaria opera con retrasos, lo que significa que la economía estadounidense probablemente aún no ha absorbido toda la fuerza del endurecimiento de la Fed hasta la fecha. Como indicó el presidente Powell en su conferencia de prensa del 1 de febrero, parte de esta aparente desconexión refleja la creencia colectiva de los inversores (demostrada por los precios del mercado) de que los niveles de inflación caerán este año más rápido de lo que prevé la Fed.

La disyuntiva entre inflación y desempleo en medio de una posible recesión

En medio del reto de domar la inflación, la Fed también sigue centrada en evaluar y apoyar el nivel máximo de empleo en la economía post-pandémica, coherente con su objetivo de inflación del 2%. El mercado laboral estadounidense ha experimentado una importante transformación desde la pandemia: La participación de la población activa se ha desplomado, las empresas luchan por cubrir los puestos vacantes, y los aumentos salariales han ido muy por delante de un ritmo coherente con la productividad subyacente y el objetivo de inflación de la Fed.

El presidente de la Fed, Powell, declaró el 1 de febrero que «el mercado laboral sigue desequilibrado». Aunque los datos recientes sugieren que la inflación salarial está empezando a ralentizarse, es probable que siga siendo necesario cierto aumento del desempleo en Estados Unidos para que la inflación vuelva a situarse con el tiempo en el objetivo del 2%. Por ejemplo, según las previsiones de la propia Reserva Federal, la tasa de desempleo podría aumentar 1,2 puntos porcentuales este año.

Históricamente, aumentos de la tasa de desempleo de esta magnitud sólo se han producido en recesiones. En PIMCO, nuestro caso base incluye una recesión, pero no todas las recesiones son iguales. No vemos ninguna razón para creer que la ralentización del crecimiento que está diseñando la Reserva Federal tenga que desembocar en una recesión profunda y prolongada. Por ejemplo, en las recesiones relativamente breves de EE.UU. en 1990 y 2001, el crecimiento del PIB en esos años naturales fue en realidad modestamente positivo, y el aumento de la tasa de desempleo estuvo más o menos en línea con lo que la Fed está proyectando para 2023. Si dentro de un año vemos que el crecimiento del PIB en 2023 fue positivo y que la tasa de desempleo terminó el año entre el 4% y el 5%, probablemente se trataría de un aterrizaje suave para la economía estadounidense, aunque la Oficina Nacional de Investigación Económica (NBER) probablemente lo calificaría de recesión oficial.

Consecuencias para la inversión

Con las subidas de tipos prácticamente superadas y el compromiso de la Fed de volver a situar la inflación en el objetivo con el tiempo, las filosofías de inversión que sirvieron a muchos inversores antes de 2022 han vuelto a ser relevantes. Pensemos en los conceptos básicos: diversificación, gestión activa, mitigación del riesgo. En particular, los mercados de renta fija están preparados para obtener rentabilidades atractivas, dado que los rendimientos iniciales se encuentran en niveles no vistos en años. Como lo expresamos en el último Cyclical Outlook de PIMCO, «los bonos han vuelto». Vemos oportunidades en renta fija básica, valores respaldados por hipotecas, crédito de alta calidad, materias primas y bonos ligados a la inflación.

Richard Clarida, Asesor Económico Global de PIMCO