«El petróleo ha hecho más por el bienestar de la humanidad que cualquier otro producto en la Tierra». John D. Rockefeller

Aunque a muchos les duela leer algo así, es cierto. El ser humano ha estado extrayendo minerales de la tierra desde tiempos prehistóricos. La minería es una de las actividades más antiguas de la humanidad y se remonta a miles de años atrás. Desde las primeras herramientas de piedra utilizadas para extraer minerales hasta las sofisticadas técnicas mineras modernas, la minería ha evolucionado a lo largo del tiempo y de alguna manera forma parte intrínseca del propio ser humano.

Los que estudiamos el sector además del uso industrial y monetario valoramos el hecho de que el hombre ha minado la tierra antes que desarrollase la escritura, el comercio, la medicina o la educación.

Resulta muy simplista pensar en lo que sería el mundo sin materias primas, pero si se hace un esfuerzo resulta desolador. Pienso en los nacidos en este siglo y sería poco menos que un mundo apocalíptico sin streamings, postings ni likings. El problema es llevar un debate a los extremos. Igual que no tiene sentido eliminar la minería tampoco lo tiene pensar en una actividad que hoy en día no sea sostenible.

Del conocimiento de nuestras empresas surge el desconocimiento general. ¿Realmente alguien piensa que, con la regulación, la fiscalización y la presión social actual, la minería busca formas de escapar de esa absurda idea de que no es un sector sostenible? Lamentablemente es así.

Por ese motivo hoy en día actividades como la exploración, la producción, el refino y la obtención de materiales, se venden como actividades proscritas de cara a la opinión pública. La sola mención de una mina de uranio hace que los fundamentalistas contrarios al sector se vuelquen en una sola idea: prohibir. Desarrollar un proyecto onshore de origen fósil es un delito moral (si ese concepto existe) pero construir un macro parque fotovoltaico es por antonomasia una obligación.

Para hacernos una idea del impacto medioambiental, un parque fotovoltaico con una capacidad de 100MW supone ocupar, dependiendo del emplazamiento, de 100 a 200 hectáreas teniendo en cuenta que no hay dos parques iguales, unas 10x más terreno que una central nuclear con igual potencia. Y no hablamos del impacto visual sino simplemente de la extensión o que la trazabilidad de las emisiones iguala la partida.

Nuestro posicionamiento no va de enfrentar energías sino de ser conscientes de la oportunidad que unas presentan frente a otras y, sobre todo, de lo indispensable que es hacer una valoración científica frente al instinto natural de prohibir por prohibir simplemente porque da votos.

Pero este es un debate que no conduce a nada porque tampoco queremos cambiar conciencias sino buscar oportunidades de inversión. Por eso nos gustaría hablar de algunas de las ideas presentes en nuestros fondos.

En términos genéricos, cuando se habla de materias primas se suele mencionar las más habituales dependiendo de su uso. Así el cobre representa el futuro en la parte industrial como el oro encabeza las que suponen una reserva de valor.

¿Por qué invertimos en oro?

Nuestra tesis tiene que ver con el concepto monetario que representa. El oro es dinero, pero además tiene valor porque reúne una serie de características: es escaso, es duradero y es una reserva de valor. El concepto de “valor refugio” no viene porque genera una yield atractiva en tiempos de incertidumbre sino porque cuando hay riesgo de verdad, es decir, cuando hay pánico las divisas tradicionales (hard currency) suelen participar del mismo. Incluido el dólar, una divisa idealizada como refugio pero que en el tiempo se ha devaluado con respecto al oro en un 99,98%.

¿Cómo es posible que la divisa de referencia mundial del comercio se haya depreciado en esa cuantía?

A principios del siglo XX, cuando el oro era un patrón, su valor respecto al dólar era de 20,67$. En la fecha de redacción de esta carta es de 1.930$. Es decir, la misma onza troy de hace 100 años, que por sus características químicas sabemos que no se degrada ni se corroe con el paso del tiempo cuesta casi 100x más.

Pero es que a pesar de sus ataques y pérdidas de confianza -gracias, presidente Nixon- sigue siendo la única fuente de valor considerada dinero no inflacionario. Y además tiene una demanda que absorbe el 100% de la producción, por lo que si pensáramos que fuera posible triplicar la misma (imposible con las condiciones de hoy), igualmente sería absorbida. Que se lo pregunten a chinos, hindúes y rusos, los mayores compradores de oro físico del planeta.

Desde que iniciamos esta nueva etapa de gestión el oro ha estado presente en nuestras carteras. Primero con nombres clásicos como Barrick Gold, Minas Buenaventura, Newmont Corp o Agnico Eagle Mines. Actualmente, aunque hemos bajado el peso en mineras de oro debido a que estas ideas las vendimos con importantes plusvalías durante el año pasado, tenemos una posición que ha primado otros aspectos.

Tenemos una pequeña inversión en Gold Fields, una minera sudafricana que se ha consolidado como uno de los mayores productos de oro del mundo. Con una cartera diversificada acorde con nuestro posiciona- miento en emergentes (África, Australia y Latam), tiene un objetivo de producción para este año de algo más de 2,25 millones de onzas equivalentes con unos costes (AISC) de 1.300$. Seguramente las métricas operativas no sean las mejores del sector, pero se trata de una compañía con márgenes altos y sostenibles, en zonas de producción con potencial (especialmente África Occidental), que posibilitan generar una caja recurrente media de más de 600 millones de dólares. La compañía genera un ROE del 20% con una DY cercana al 4%. Y no está cara.

Pero la posición más relevante la tenemos no en una minera sino en una compañía de exploración. Se trata de un O3 Mining, un desarrollador de minas de oro emplazadas en la región de Québec, la zona más próspera de oro de Canadá. O3 Mining tiene una cartera de activos en Val-d’Or (clasificado entre los diez mejores emplazamientos mineros de oro en el mundo por calidad) con varios depósitos de hasta 2,86 millones de onzas de oro de recursos medidos e indicados de 1,18 g/t Au y 0,77 millones de onzas de oro de recursos inferidos a 3,04 g/t Au. Las 35.000 hectáreas en las que opera son de su propiedad y, además de estar en un emplazamiento clave, cuenta con ventajas únicas relativas a acceso a energía muy barata (la generación hidráulica es la mayor fuente de energía de Canadá), con buenas infraestructuras ya desarrolladas y, sobre todo, en una zona dominada por las grandes corporaciones mineras.

Los economics del proyecto son muy buenos. El NPV post-tax, con una estimación de precio del oro de 1.700$/oz, es de 460 millones de dólares y capitaliza algo más de 100 millones (descontada la caja y las inversiones, su EV es de 65 millones). Asumiendo una producción de 160.000 oz anuales de oro equivalente y unos costes all-in de 882$, la TIR del proyecto sería del 23%. La sensibilidad al precio del oro es muy alta como demuestra que con una subida de apenas el 4% respecto al precio actual, la TIR subiría 10 puntos porcentuales y el pay-back del proyecto bajaría a casi dos años.

Con un management 100% alineado, al que conocemos y con el que nos entrevistamos personalmente, que además participa del capital (tiene un 9% de la compañía), el objetivo no puede ser más que vender un proyecto a las grandes compañías presentes en la zona con lo que el retorno de nuestra inversión es potencialmente muy elevado.

Siguiendo una tesis similar tenemos intereses en plata (con by-product y mayor potencial que O3 Mining), tenemos inversiones presentes en México, pero también proyectos más maduros como uranio en África, tierras raras en Estados Unidos y Australia, y una compañía diversificada en Polonia.

En nuestra cartera ibérica de Metavalor, es mucho más difícil replicar estas inversiones por motivos obvios, pero hay algunas ideas que hemos implementado este año ya que las condiciones para que se desarrollen, que esencialmente pasan por un cambio político, son nuestra gran apuesta. Una de ellas es Berkeley Energía.

Se trata de un proyecto de primera clase de uranio en Salamanca. En este caso es un proyecto de minería con todos los procesos de aprobación cumplimentados (FDS y FEED). Desde que el mismo se inició hace diez años se han conseguido más de 120 permisos e informes favorables a nivel local, provincial, regional, estatal, e incluso, europeo. Solo ha quedado uno, el más importante, que es el de puesta en marcha. El cambio político del país que sufrió el país y la llegada de extremistas al gobierno imposibilitó obtener ese 1% de permisos que quedaba pendiente, pero es lo que hoy por hoy impide explotar la mayor reserva de uranio de Europa.

El VNA @8% de la explotación es de 532 millones de dólares para una producción anual durante la vida de la mina de 3,5 millones de libras de óxido de uranio y a un precio medio de 50 $/lb. La TIR del proyecto es nada menos que de un 60% y el pay-back de 2 años. De nuevo estamos ante un proyecto de gran dimensión y larga vida, con una inversión baja, que ya cuenta con infraestructura (se han invertido 100 millones de euros), operado a costes muy bajos y con una elevada generación de caja.

Nuestro posicionamiento no es el de ser gestores de fondos de materias primas o buscadores de ideas en países emergentes. Va mucho más allá. Hemos encontrado un argumento sólido sobre el que invertir en los próximos años que va desde lo más simple, como que no es aceptable desechar la minería, hasta lo más complejo, buscar valor fuera de los mercados tradicionales.

Esto hace que Metavalor Internacional sea un fondo único en su categoría y de alto valor añadido para una cartera diversificada. Tampoco queremos dejamos de recordar que en nuestras carteras, aun concentradas (34 valores en Internacional y 25 en Metavalor), también tienen cabida ideas representativas de otros sectores poco o nada relacionados con la minería.

Alberto Roldán, CEO y Director de Inversiones de Metagestión SGIIC

Extracto de la Carta Trimestral 2T2023 de Metagestión SGIIC. Puedes acceder al contenido completo en el siguiente enlace: Carta Trimestral 2T2023 Metagestión