Alberto Roldán (Metagestión): De la Gran Depresión a la crisis financiera global. Lecciones de la historia.

por | 25 Jul 2023

«Quien no conoce su historia está condenado a repetirla».  Edmund Burke

Conocer la historia no solo es importante porque ayuda a comprender el pasado. Aprender de los errores y de los aciertos nos da la oportunidad de tener con- ciencia sobre decisiones futuras y aplicar esas lecciones a situaciones presentes. A priori, ayuda a evitar que se cometan los mismos errores una y otra vez.

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A lo largo de la historia el S&P 500 ha experimentado pérdidas durante dos años consecutivos o más en diferentes ocasiones. Los ejemplos más notables son:

1. La Gran Depresión: Durante la década de 1930, el S&P 500 registró pérdidas en cuatro años consecutivos, desde 1930 hasta 1933.

2. Crisis del petróleo: El S&P 500 experimentó pérdidas en dos años consecutivos, 1973 y 1974, debido a la crisis del petróleo y otros factores económicos.

3. La burbuja puntocom: A fines de la década de 1990, el mercado de valores experimentó una burbuja relacionada con las empresas de tecnología de Internet. Esta burbuja estalló en el año 2000, lo que llevó a pérdidas en el S&P 500 en 2000 y 2001.

4. La crisis financiera global: Durante la crisis financiera de 2008, el S&P 500 sufrió pérdidas en dos años consecutivos, 2008 y 2009, como resultado de la crisis crediticia y la recesión global.

Estos son solo los ejemplos más destacados, pero ha habido otros períodos en los que el S&P 500 ha experimentado pérdidas en años consecutivos. A pesar de los hechos, la mente del inversor más corriente no está preparada para asumir que la historia se pueda repetir en términos contrarios a sus intereses.

Tras registrar el S&P 500 un retroceso del 14,4% en 2022, pocos apostaban por un segundo tropezón a principios de 2023. Lo cierto es que con el ecuador del año alcanzado, los dobles dígitos de revalorización anual presagian que, efectivamente, la historia no se va a repetir.

Para que el índice americano acabase el año en pérdidas tendría que ceder algo más de un 3% mensual hasta diciembre. Eso o, dentro de un comportamiento lateral, encontrarse con uno de esos episodios bajistas como los que han dado mala fama al mes de octubre tipo un “lunes negro”.

Hay muchos indicadores que dividen al mercado

La inversión de curvas es persistente y sigue apuntando a una recesión que los datos, de momento, contradicen. Es una referencia válida, pero nosotros miramos otros indicadores como la liquidez vs endurecimiento de las condiciones de crédito, la evolución de inventarios, el consumo de bienes duraderos y la recuperación de las tasas de ahorro que nos dan señales de entrada en recesión. En el plano empresarial, los márgenes -en máximos históricos- y las estimaciones de -contradictorias- de beneficios, también son de utilidad en nuestro análisis.

Volviendo a lo que ocurre en 2023, el mercado americano ha registrado revalorizaciones muy destacadas. El S&P500 no tenía un semestre tan bueno desde 2019 (+16,9 en dólares% vs +5% medio histórico semestral). Mejor todavía fue el rendimiento del Nasdaq (+39,4% YTD), el mejor dato de su historia. ¿Problema? La excesiva concentración de rendimientos en tan pocos valores. Las cinco mayores compañías por capitalización suponen el 25% del total del S&P y el peso mayoritario de la subida se concentra en IT en un año que, por cierto, se suponía que iba a ser muy bueno para el value.

Por todo lo comentado, somos conscientes de las consecuencias de no entender las lecciones del pasado. Dejarse llevar por la corriente está bien, al final es lo que ha pasado en los últimos años si excluimos 2022 cuando bastaba con tirar sin apuntar el dardo a la diana y apostar por una compañía de moda. Eso y autoconvencerse de que la historia no se repite o introducir sesgos en el uso de patrones del pasado son los problemas más comunes de una gran parte del mercado.

Lecciones de la historia

Si estamos de acuerdo en que las bolsas no van a replicar ese patrón de dos años seguidos de pérdidas, la pregunta es ¿por qué existe un ambiente un tanto paranoico de que “algo” debe ocurrir?

Dentro de las muchas respuestas quizás una que se nos ocurre viene por el interés en estudiar la macro- economía y los ciclos. Y es que vivimos la salida de ese experimento monetario y fiscal iniciado hace justo quince años y las consecuencias son impredecibles.

La síntesis de lo vivido en estos tres quinquenios es la de haber pasado por la mayor inundación de liquidez jamás imaginada a la vez que se ha realizado un ejercicio de malabarismo fiscal en el que se pedía austeridad sin descuidar el gasto. No es fácil quitarle un juguete a un niño como tampoco lo es tratar a un paciente adicto.

El problema, entre los muchos que hay, es que en los últimos doce meses hemos pasado de los tipos más bajos de la historia a una de las secuencias de subidas más abruptas. Como no podía ser de otra manera semejante velocidad de acontecimientos trae consecuencias. Es como agitar una botella de champagne, sabemos lo que va a ocurrir, pero aun así hay quien prefiere abrir la botella.

La consecuencia del experimento monetarista de la GCF (crisis financiera global) se ha plasmado en un repunte descontrolado de la inflación. La consecuencia fiscal se ve en unas finanzas públicas desordenadas.

La crisis subprime en Estados Unidos y la de deuda en Europa tuvieron como consecuencia una severa recesión de balance término acuñado por Richard C. Koo, el primer economista que ha analizado profundamente sus orígenes y consecuencias. De forma sucinta lo que Koo dice es que cuando se pincha una burbuja el sector privado se centra en minimizar deuda en lugar de maximizar beneficios. Dependiendo de la severidad del pinchazo la política monetaria puede ser ineficaz llegado un umbral y debe ser restituida por una política fiscal activa en la que el Gobierno tome el relevo del sector privado como sostén del consumo hasta que los balances estén reparados.

Digamos que es una suerte de keynesianismo ex post pero que explica con una lógica muy bien argumentada el hecho de que los ciudadanos eleven sus tasas de ahorro y las empresas disminuyan su nivel de inversión en virtud de lo cual, para evitar una mayor destrucción de riqueza, el gasto público debe sustituir temporalmente la capacidad de préstamo del sector privado.

El punto que mejor ilustra el trabajo de Koo es que los estímulos monetarios en forma de tipos de interés bajos (incluso negativos) se pierden llevando a un gap deflacionario y a una trampa de liquidez cuando se utilizan de manera reiterada herramientas no convencionales (QE).

Aterrizada su teoría a un discurso más comprensible, los estados han inyectado dinero sin parar en los balances de los bancos (más base monetaria debería supone una mayor oferta de dinero en forma de crédito). Pero aun con tipos a cero esa lluvia torrencial de dinero el multiplicador monetario se vuelve negativo y mucha de la liquidez invertida no se ha usado en su totalidad, lo cual ha generado que el exceso de fondos haya conducido finalmente a un repunte de la inflación descontrolado. Si una parte del problema acabara siendo su solución se podría dar por bueno. Pero vuelvo al inicio cuando mencionaba que se trataba de un experimento de consecuencias impredecibles.

Acabando con el segundo punto, la inflación medida por el IPC no deja de ser una interpretación de un índice que nos dice cómo evolucionan una serie de precios referidos a bienes que forman una cesta de consumo. Es por tanto sticky, es decir, si se mantiene la cesta con su ponderación dicho componente del IPC debe experimentar una caída más pronuncia- da que la subida para restablecer la situación inicial y lograr la neutralidad de precios. Lamentablemente cuando los precios caen de forma abrupta se da paso a una de las enfermedades económicas más temidas: la deflación.

Alberto Roldán, CEO y Director de Inversiones de Metagestión SGIIC

Extracto de la Carta Trimestral 2T2023 de Metagestión SGIIC. Puedes acceder al contenido completo en el siguiente enlace: Carta Trimestral 2T2023 Metagestión  

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Manuel Tortajada

Periodista económico-financiero con más de 30 años de experiencia en prensa escrita y radio. En la actualidad produce, presenta y dirige Tiempo de Inversión. En los últimos 20 años ha desarrollado su carrera profesional en el Grupo Intereconomía y El Nuevo Lunes, como responsable de Bolsa. Con anterioridad trabajó Interviú, La Gaceta y Antena 3 Radio.
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