Marco Giordano, director de inversiones de renta fija en Wellington Management

Estos son los aspectos que, desde nuestro punto de vista, están detrás de los últimos movimientos del mercado de renta fija.

Cerramos 2023 analizando los factores que han sido determinantes para entender el comportamiento de la renta fija en los últimos meses: el repunte del mercado, los datos económicos, freno a la deuda alemana, los movimientos de los bancos centrales de los mercados emergentes y la resistencia del consumidor. A continuación, explicamos por qué los consideramos relevantes:

1) Rally del mercado. Durante el mes pasado, los mercados de renta fija experimentaron un rally significativo, con un fuerte descenso de los rendimientos de los bonos soberanos, lo que supuso un cambio de tendencia asombroso desde finales de octubre y marcó la mejor rentabilidad en un mes de la renta fija global desde 2008. Entre los principales impulsores del movimiento de los tipos cabe citar los siguientes:

• Comunicaciones de la Reserva Federal (Fed) y otros bancos centrales reiterando la creencia de que la inflación estaba volviendo a niveles más normalizados y que las condiciones financieras ya eran estrictas, con una política monetaria adecuadamente restrictiva. El mercado interpretó estas declaraciones como una indicación de que era probable que no se produjeran nuevas subidas de tipos y revalorizó los recortes de tipos para 2024. Sorprendentemente, ahora se espera que la Reserva Federal recorte los tipos en marzo/abril.
• Comunicaciones de la Reserva Federal (Fed) y otros bancos centrales reiterando la creencia de que la inflación estaba volviendo a niveles más normalizados y que las condiciones financieras ya eran estrictas, con una política monetaria adecuadamente restrictiva. El mercado interpretó estas declaraciones como una indicación de que era probable que no se produjeran nuevas subidas de tipos y revalorizó los recortes de tipos para 2024. Sorprendentemente, ahora se espera que la Reserva Federal recorte los tipos en marzo/abril.
• Los datos de inflación respaldaron las previsiones de los bancos centrales. El repunte mundial de los mercados de tipos se vio desencadenado inicialmente por el IPC subyacente y general de EE.UU., que se situó por debajo de las expectativas. La inflación general en la zona del euro se situó en el 2,4%, medio punto porcentual por debajo de las expectativas y el dato más bajo desde julio de 2021.
• Otros muchos datos, como el ISM (servicios y manufacturas), la pérdida de confianza de los consumidores, las nóminas no agrícolas y las peticiones iniciales de subsidio de desempleo, indicaron un enfriamiento de la economía mundial, encabezada una vez más por Estados Unidos.
• Las posiciones de cobertura cortas por parte de los inversores que estaban posicionados cortos de duración aceleraron esta tendencia.

Aunque muchas curvas de rendimiento siguen invertidas, observamos un aplanamiento, ya que el repunte fue más pronunciado en los bonos a largo plazo. Para tener una perspectiva de la rentabilidad, la duración del bono del Tesoro estadounidense a 30 años es de algo más de 16 años, y su rendimiento cayó unos 60 puntos básicos, lo que se traduce en una rentabilidad del 9,7%. También hemos asistido a una venta masiva del dólar estadounidense (USD) a medida que los mercados empiezan a valorar la tendencia a la baja de los tipos del USD en relación con una cesta de otras divisas de mercados desarrollados.

2) Datos económicos. Los últimos datos sugieren que, aunque las economías se están debilitando, lo hacen lentamente y los ciclos están tocando suelo. En Estados Unidos, la inflación de los bienes básicos se ha normalizado por completo y el ISM manufacturero se ha mantenido por debajo de los 50 puntos, lo que demuestra que el endurecimiento de las condiciones financieras está empezando a hacer mella. En Europa, los descensos generalizados de la inflación se han visto impulsados por la caída de los precios de la energía, pero también por la desaceleración en curso del ciclo económico, especialmente en el sector manufacturero. A pesar de que los PMI manufactureros europeos se mantienen en territorio de contracción, la mayoría de los países experimentaron un repunte en noviembre y los indicios apuntan a que el ciclo pudo haber tocado fondo durante el verano, con los primeros signos de recuperación de la confianza de los consumidores y de los pedidos industriales procedentes de China. La inflación subyacente se mantiene cómodamente por encima del objetivo, ya que los PMI de servicios superaron las expectativas y los mercados laborales siguen siendo muy resistentes, con un desempleo que sólo aumenta ligeramente.

3) Freno a la deuda alemana. A mediados de noviembre, el Tribunal Constitucional alemán declaró inconstitucional la transferencia de 60.000 millones de euros del Fondo Covid al Fondo para el Clima, así como el uso generalizado de sociedades instrumentales para eludir el freno a la deuda. El impacto inmediato de la sentencia es que la política fiscal será menos expansiva en los próximos años, y reduce la emisión prevista de bunds en el futuro, ya que el Gobierno debe reducir sus compromisos fiscales o encontrar otras formas de financiarlos. Alemania tiene una norma constitucional de freno de la deuda que le impide registrar déficits presupuestarios estructurales superiores al 0,35% del PIB; no esperamos que la sentencia del tribunal sea revocada ni que se elimine el freno de la deuda en este parlamento, pero de momento limita el gasto fiscal. Esto hace más difícil para Alemania abordar los retos estructurales y cambiar su modelo económico de las exportaciones al consumo interno.

4) Los bancos centrales de los mercados emergentes han logrado anticipar las subidas durante este ciclo, lo que les sitúa en una posición envidiable (para otros responsables políticos) desde la que bajar gradualmente los tipos, apoyando la economía sin riesgo de afianzar la inflación en el sistema. De hecho, varios países se encuentran por delante de EE.UU. a la hora de relajar su política, con América Latina y Europa central a la cabeza, ya que Brasil y Hungría recortaron los tipos 50 y 75 puntos básicos, respectivamente, en noviembre. La excepción notable sigue siendo Turquía, que continúa subiendo los tipos a marchas forzadas en un intento de frenar la inflación galopante. En este contexto, las divisas emergentes deberían, en teoría, luchar no sólo por estos recortes de tipos, sino también porque la dinámica de fin de ciclo suele favorecer al billete verde, el franco suizo y el yen japonés como activos refugio. Sin embargo, el carry trade, en el que los inversores se endeudan en divisas con tipos bajos para invertir en divisas de mayor rentabilidad, ha sido una estrategia muy acertada este año y podría seguir siéndolo durante algún tiempo.

5) Resistencia del consumidor. Importante motor del persistente crecimiento económico y de la inflación de los servicios en los últimos 12 meses, el consumidor ha sorprendido superando a la mayoría de las expectativas. Desde la crisis financiera mundial, hemos asistido a un desapalancamiento persistente de los balances: combinado con el blindaje de los gobiernos en las crisis de Covid y energética de los últimos años, los consumidores entran en esta fase del ciclo desde una posición de notable fortaleza.

El crecimiento de los salarios ha sostenido los ingresos frente al aumento de la inflación y, aunque existe preocupación por la llegada de una recesión, no parece que ésta esté impulsada por los consumidores. El exceso de ahorro acumulado durante la Covid se ha agotado en EE.UU., pero no en Europa, donde las tasas de ahorro siguen siendo más altas que antes de la pandemia. La morosidad de las tarjetas de crédito ha aumentado recientemente, pero sigue estando muy lejos de los niveles observados en el periodo previo y posterior a la crisis financiera mundial, cuando las lecturas superaron el 3%.