En 2013, el mercado de bonos se vio sacudido por la sugerencia de que las compras de activos podrían reducirse (tapering), lo que dio lugar a un gran aumento de los tipos a largo plazo. En 2021, está empezando a surgir el mismo temor. El razonamiento es el siguiente: la inflación se disparará hasta tal punto que la Fed no podrá mantener una política tan acomodaticia. Hay diferencias entre estos dos periodos. En 2013, el bajo nivel de los tipos de interés a largo plazo no estaba en consonancia con las proyecciones bastante agresivas del FOMC para los tipos a corto plazo. Era inevitable un reajuste. En la actualidad no existe tal discrepancia. Además, la nueva estrategia de la Fed es más tolerante con la inflación.

Primera diferencia. En 2013, el mercado se había acostumbrado a la idea de un «QEinfinity», visto como la única forma de apoyar a los mercados de renta variable. La historia posterior ha demostrado que la salida del QE en 2014-2015, así como la subida de los tipos de interés oficiales en 2016-17, no fue no fue causa suficiente para una fuerte corrección de los mercados.

Segunda diferencia. La Fed ha adoptado una nueva estrategia que justifica de antemano una cierta tolerancia a la inflación, cuestión en la que se fundamentó Jerome Powell ayer

Tercera diferencia. En 2013, el nivel de los tipos de interés a largo plazo estaba mal alineado con las proyecciones bastante agresivas para los tipos a corto, tanto en la fecha de inicio del ciclo de subida de tipos como en el objetivo final (4%). En la medida en que el QE es una señal sobre la trayectoria futura de los tipos cortos, la mención de Ben Bernanke a un futuro tapering desencadenó un ajuste brutal. A largo plazo, el nivel de equilibrio de los tipos de interés a corto plazo será del 2,5%, es decir, apenas superior a cero en términos reales. También es interesante desglosar el aumento de los tipos largos en 2013 y el aumento observado desde el pasado otoño. En 2013, el movimiento reflejó principalmente el aumento de los tipos reales y las expectativas de inflación casi estables.

Desde el pasado mes de octubre, las expectativas de tipos reales han cambiado poco, es la expectativa de inflación del mercado la que se ha recuperado hacia su nivel anterior a la pandemia. La perspectiva de una fuerte recuperación, una vez que la pandemia haya desaparecido o esté controlada, puede favorecer una subida de los tipos largos, sobre todo porque su nivel actual, del orden del 1% a diez años, parece bajo para una economía cuyo crecimiento nominal sigue una tendencia en torno al 4%. Aun así, un repunte como el de 2013 requeriría una revisión completa de las perspectivas de inflación que llevara a unas expectativas de inflación mucho más altas hasta el punto de preocupar a la Fed. Esta condición no se cumple.

El 27 de enero, el FOMC votó por unanimidad la continuación de su política monetaria tal y como está, con un tipo de interés oficial en el rango del 0-0,25% y compras de activos a un ritmo de 120.000 millones de dólares al mes (dos tercios de bonos del Tesoro, un tercio de MBS). El comunicado se limita a señalar que, desde la reunión del 16 de diciembre, las tasas de actividad y de empleo se han ralentizado, debido a la pandemia que está haciendo mella en algunos sectores. En su conferencia de prensa, Jerome Powell repitió que era demasiado pronto para especular sobre el calendario del tapering, y más generalmente sobre la estrategia de salida. A pesar de los riesgos a muy corto plazo, señaló que la economía estaba resistiendo mejor de lo esperado y se mostró bastante positivo sobre el segundo semestre del año. El objetivo en este momento no es salir de la política muy acomodaticia, sino prolongarla. El Sr. Powell también reiteró que es probable que la Fed adopte una postura paciente en los próximos meses cuando vea un salto en las cifras de inflación, que por el momento considera sólo un bache temporal.

La nueva administración se está consolidando. Janet Yellen fue confirmada como Secretaria del Tesoro por una amplia mayoría en el Senado. Los dos partidos han acordado las normas de procedimiento para la próxima legislatura. Los demócratas tienen mayoría en caso de empate gracias al voto de calidad del Vicepresidente, pero los republicanos tienen cierto margen para obstruir. El examen del Senado sobre el juicio al ex presidente está previsto que comience el 8 de febrero. Una votación preliminar sugiere que no se alcanzará la supermayoría para llevar a cabo el impeachment. Chuck Schumer, el nuevo líder de la mayoría del Senado, indicó que pretendía celebrar una votación sobre el estímulo fiscal a más tardar a mediados de marzo. Es muy probable que la cifra de 1,9 millones de dólares, anunciada inicialmente, se reduzca tras las negociaciones.

Bruno Cavalier, economista jefe en ODDO BHF