Cambio de régimen para la Fed y los mercados

Se está produciendo un ligero cambio de rumbo, sin poner en duda por el momento, la continuación de la recuperación de los activos de riesgo. Incluso la deuda pública, sometida a importantes presiones desde principios de año, se ha recuperado desde abril, ya que nos encontramos en plena recuperación, y la inflación estadounidense ha sorprendido por su fuerza.

UN CAMBIO DE RUMBO MÁS SENSIBLE QUE LOS ANTERIORES

Nos movemos en un entorno en el que la inusual combinación de recuperación e inyecciones masivas de liquidez aleja a los mercados de los estándares de valoración habituales o de los comportamientos tradicionales en esta fase del ciclo. También destaca el impacto del nuevo enfoque aplicado por la Reserva Federal. Al pasar a un modo de «marco político basado en los resultados», el banco central es más binario que antes. Mientras la Fed continue “pisando el acelerador”, un escenario que los mercados ya han descontado, ya que consiste en desligar los tipos de interés de la economía, como hemos visto estos últimos años. La cuestión es si la Fed conseguirá anclar las expectativas con la misma fuerza cuando decida «cambiar de rumbo», una fase que parece acercarse dada la reunión del comité de política monetaria del 16 de junio. En un contexto en el que el debate sobre la naturaleza del repunte de la inflación, un fenómeno temporal o permanente, puede durar meses. Dado el papel de la Fed en la recuperación de los mercados en el corazón de la crisis y en la alimentación de los actuales niveles de valoración, la cuestión es clave. Recordemos que el nuevo proceso no descarta una subida muy rápida de los tipos en caso de que se retrase el aumento de la inflación.

INFLACIÓN EN CUESTIÓN DURANTE UN TIEMPO MÁS

Este verano deberíamos llegar al punto álgido de la recuperación mundial y de la inflación, pero deberemos de estar atentos al posible anuncio de la Reserva Federal de reducir sus inyecciones de liquidez en 2022. Sin embargo, la cuestión de la dinámica de la inflación va más allá de los efectos de base. La cuestión para los inversores será medir, además del repunte puntual de la inflación debido a la escasez, si se pone en marcha un mecanismo inflacionista algo más estructural en Estados Unidos, en particular a través de un incremento de los salarios. De hecho, las empresas estadounidenses se quejan ante la mayor dificultad de contratar.

UN ENTORNO FAVORABLE PERO VOLÁTIL

Nuestras previsiones económicas apuntan a un entorno que sigue siendo positivo para los activos de riesgo en el futuro inmediato. En consecuencia, los mercados podrían volverse más volatiles cuando la Fed comience a preparar a los inversores para una desaceleración de las inyecciones de liquidez. También es posible que este anuncio tenga poco efecto, ya que ha sido muy esperado, pero podría amplificar los temores de los inversores si la inflación albergara alguna mala sorpresa. Por lo tanto, creemos que estamos entrando en un entorno todavía favorable pero potencialmente más volátil. Por ello, hemos reducido algo la exposición a los activos de riesgo en nuestras carteras.

RENTA VARIABLE EN VEZ DE BONOS

En este entorno de fuerte crecimiento, inflación más errática y dudas sobre el impacto del cambio de dinámica de la Reserva Federal, cabe decir que los mercados de renta variable siguen siendo más atractivos que los de renta fija. En un momento en el que la discriminación en los mercados de renta variable se produce principalmente a nivel de factores, seguimos creyendo que hay que mantener un buen equilibrio entre el growth, quality y value  y centrarse en las principales temáticas que han salido reforzadas de la crisis, como por ejemplo, el capital humano, la salud, el Big Data y la transición energética.

Desde el punto de vista geográfico, preferimos la renta variable europea y japonesa a la estadounidense, ya que la primera muestra un mayor potencial en este ciclo de recuperación, que se prolongará hasta finales del próximo año.

La renta variable china, cuyas rentabilidades fueron algo inferiores a lo esperado por el mercado durante el primer semestre, nos parece una apuesta con valor. Su valoración se ha vuelto relativamente atractiva en comparación con el resto del mundo, mientras que las autoridades se esfuerzan por canalizar el abundante ahorro hacia los mercados financieros y evitar la especulación en otros activos (Bitcoin, materias primas, bienes inmuebles, etc.). Por último, en un momento en el que se plantean muchos interrogantes sobre el endurecimiento de la política monetaria por parte de los principales bancos centrales, como la Fed y el BCE, China será una excepción, ya que no ha aplicado medidas extraordinarias de estímulo durante la crisis. El mercado chino no se ha beneficiado de la avalancha de liquidez de este año, ni sufrirá la retirada de medidas, por lo que puede marcar la diferencia en los próximos meses. Por supuesto, China participa actualmente en la aceleración de la actividad mundial, así que apostamos por que la intensificación de la campaña de vacunación mejore las condiciones económicas y que el gran éxito de las autoridades en el restablecimiento de la estabilidad financiera les permita suavizar las restricciones impuestas.

LOS BONOS SON MODERADAMENTE ATRACTIVOS EN UNA CARTERA

Los mercados de bonos son, en general, menos atractivos. Como la cuestión de la inflación no se ha resuelto y la Fed se acerca a una normalización de su política monetaria, los bonos gubernamentales y los bonos corporativos con grado de inversión no ofrecen ni rendimiento ni interés en una cartera diversificada. De hecho, en el contexto de un aumento de los temores inflacionistas o de un agotamiento de la liquidez que afecte a los mercados, no creemos que los bonos gubernamentales actuasen como activo refugio. En nuestra opinión, la deuda financiera subordinada sigue siendo muy atractiva, ya que continúa ofreciendo una buena rentabilidad y una baja sensibilidad al riesgo de tipos de interés, en un entorno en el que la recuperación es positiva para el sector financiero, dado que son parte de la solución y no del problema como lo eran en el 2008, están más saneados y tienen el apoyo de los bancos centrales.

Edmond de Rothschild AM