En los primeros ocho meses de este año, el mercado europeo de deuda de alto rendimiento se ha comportado con fuerza, en consonancia con la recuperación de los beneficios de las empresas y con un contexto de morosidad muy moderado. El índice europeo de alto rendimiento ha generado una rentabilidad del 3,8% hasta finales de agosto, con una fuerte compresión de los diferenciales en todas las bandas de calificación, lo que ha dado lugar a una rentabilidad de casi el 10% en la categoría CCC.

Los diferenciales se han reducido considerablemente desde el pico de la pandemia, pero para el principal índice HY siguen siendo ligeramente más amplios que los que niveles anteriores a la pandemia y están algo alejados de las marcas históricas (actualmente a +75bps del mínimo de 2017 utilizando el índice BAML EUR HY frente a los bonos del Estado). Creemos que el apoyo del fuerte contexto crediticio, combinado con las valoraciones actuales, dará lugar a una mayor contracción de los diferenciales a medida que continúe la recuperación económica.

Nuestra convicción sobre este planteamiento se apoya en algunos factores clave.

Y lo que es más importante, las perspectivas de la tasa de impago siguen siendo muy moderadas. En contra de nuestras expectativas iniciales al comienzo de la crisis el año pasado, el apoyo fiscal y monetario inyectado en el sistema ha eliminado rápidamente el riesgo de impago del mercado. En términos anuales, en los últimos seis meses se ha registrado una tasa de impago en el Euro HY de sólo el 0,6%, y esperamos que la tasa móvil de 12 meses termine tanto en 2021 como en 2022 entre el 1% y el 1,5%, es decir, por debajo de la media de 10 años situada en el 2%.

A ello se suma una perspectiva de crecimiento en Europa que sigue siendo firme. Mientras que en el Reino Unido y en  Estados Unidos se han rebajado las expectativas de crecimiento del tercer trimestre por el temor a la variante delta, en Europa el impacto ha sido relativamente menor, ya que el despliegue de la vacuna avanza rápidamente y se siguen levantando las restricciones, y el fondo de recuperación de la pandemia de la UE también debería proporcionar un importante viento de cola para el crecimiento a medio plazo.

George Curtis

Además, no esperamos que la inflación de la eurozona se acerque a los niveles observados en Estados Unidos. Christine Lagarde y el consejo de gobierno del BCE modificaron recientemente la formulación de su objetivo político, pidiendo que la inflación se sitúe en el 2% mucho antes del final de su horizonte de proyección y «de forma duradera durante el resto del horizonte de proyección». Aunque reconocemos el reciente repunte del IPC europeo hasta el 3%, un gran porcentaje de este fenómeno se debió a efectos puntuales y de base; las expectativas del mercado son que la inflación caiga por debajo del objetivo del consejo de gobierno en el primer trimestre del próximo año, y que se mantenga por debajo del 2% en los próximos años. Por lo tanto, pensamos que los tipos están bien anclados en los niveles actuales y que el BCE seguirá siendo ultra-dovish, aunque creemos que podría recortar los niveles extraordinarios de compras del PEPP antes de que finalice el programa en marzo.

Por último, desde una perspectiva bottom-up, los beneficios empresariales siguen siendo muy buenos, y esperamos que esto se refleje en nuevas mejoras de las calificaciones crediticias de las empresas en los próximos 12 a 18 meses. En los siete meses transcurridos hasta julio, dentro del high yield europeo se produjeron upgrades netos por valor de 40.000 millones de euros, lo que supone el inicio más rápido de un ciclo de mejoras que se haya registrado. Sin embargo, menos del 50% de las rebajas de calificación provocadas por COVID se han revertido en lo que va de año, por lo que esperamos que este ciclo de subidas récord continúe a un ritmo rápido.

A pesar de los impresionantes rendimientos registrados por el High Yield en euros durante el último año, el contexto de esta clase de activos sigue sugiriendo que hay más posibilidades de que se produzca una subida.

George Curtis, gestor de TwentyFour AM (boutique de Vontobel AM)