Está cambiando la naturaleza de la política fiscal

por | 22 Sep 2021

Como en China, el ritmo de crecimiento económico puede decaer gradualmente en EE.UU. y hemos recortado el pronóstico de crecimiento de su PIB en 2021 a 6,1%, aunque aumentado para 2022 a 3,9%.

Sin embargo en la Eurozona la alta tasa de vacunación, plan “Next Generation EU” y posición conciliadora del BCE, facilitan su recuperación y es previsible que alcance su nivel pre pandemia de PIB a finales de año.  Eso sí, a corto plazo hay que tener cuenta que la incertidumbre de las elecciones en Alemania y Francia, locomotoras de la Eurozona. La posible coalición CDU/Verde ya no es una certeza y los resultados pueden afectar a la política económica para 2021 y 2022.  En la región hemos revisado al alza la previsión de crecimiento este año a 5% y la mantenemos sin cambios para 2022 en 4,5%.

El caso es que está cambiando la naturaleza de la política fiscal globalmente, que se dirige a tener en cuenta externalidades negativas de la economía, como el cambio climático. Así que los gobiernos tendrán que inyectar estímulos para alcanzar estos objetivos. Otra cuestión es clave a largo plazo es cómo financiar los déficit fiscales, bien mediante los bancos centrales, incluso aplicando la Teoría Monetaria Moderna, en lo que sería el nuevo estilo de política monetaria o subida de impuestos, a los ricos y el sector empresarial, por ejemplo.

La presión inflacionista puede permanecer en EEUU y en China

Actualmente la inflación, incluyendo la subyacente (excluyendo energía y alimentos no elaborados) es alta.  Pero debemos distinguir conductores de inflación temporal de estructural. De manera temporal el nivel de inventarios de las compañías es bajo debido a que permanecen cuellos de botella en las cadenas de suministros, al tiempo que aumenta la demanda.  A ello se añade el aumento de los precios de las materias primas y transporte marítimo, que se han multiplicado entre 2 y 5 veces el relación con el nivel pre pandemia.  De manera que la inflación promedio este año puede ser 2,9% en EEUU y mantenerse en 2022 por encima de su rango histórico (ligeramente menor de 2%). En conjunto la presión inflacionista puede permanecer en EEUU y en China, más mitigada en la Euro Zona.

Dicho esto, creemos que Reserva Federal y BCE mantendrán su actitud conciliadora y relativamente tolerante respecto a máximos de inflación.  Es previsible que la Reserva Federal continué en la dirección de “objetivo de inflación media” y el BCE de inflación simétrico en torno a 2 % a medio plazo.

China puede acelerar la financiación social

Por su parte China mantiene una política económica “stop and go” desde hace años, que es previsible mantenga.  Con ello sus autoridades pueden acelerar la financiación social total, es decir, el crédito que la economía real recibe del sistema financiero, según se necesite. Pero es probable que, antes de que aumente el crédito aumentará el apoyo fiscal, probablemente alineada con los nuevos objetivos de “prosperidad común”.  De momento esperamos que su economía crezca 7% 2021 y 5,2% en 2022, aunque podemos rebajar estas previsiones.

Es difícil saber cuál es la prima de riesgo en acciones de China

China muestra un coeficiente Gini -medida de desigualdad- muy alto y la primera prioridad de sus autoridades a es la estabilidad social. Tras haber eliminado la pobreza, su enfoque está cambiando hacia la “prosperidad común”. No significa necesariamente igualdad, sino que es momento de que el sector privado devuelva beneficios. De ahí el control de precios en los sectores de vivienda y educación. Además quiere parar los monopolios. También evitar mercados caracterizados por la “avaricia y el miedo”.  Además quieren que China sea autosuficiente y un crecimiento de calidad, incluso acabar con el sistema de trabajo “de 9 a 9 seis días a la semana”.

El caso es que, como inversores, todo ello hace muy difícil saber qué sectores pueden ser objeto de regulación y cuál es la prima de riesgo apropiada para las acciones de China.  A corto plazo, el impacto de los cambios regulatorios puede ser negativo para los beneficios de las empresas, aunque una mayor atención a la gobernanza y apoyo a los principales sectores económicos, junto con una clase media que continúa creciendo, pueden proporcionar beneficios a largo plazo.

El gobierno chino tiene que ocuparse de Evergrande

Por otra parte, hay que ver cómo evoluciona la situación de Evergrande. Será difícil que se recupere la totalidad de su deuda y hay que ver quien compra sus activos. No consideramos que sea algo sistémico, pero el gobierno chino tiene que ocuparse de ello, pues puede contagiar a otros mercados. Hay que tener en cuenta que 50% de la deuda de alta rentabilidad en China debe acudir al mercado de aquí a final de año para obtener financiación y si tal coste aumenta, puede afectar al crecimiento más de lo previsto.

Cinco temas de inversión

En el entorno consideramos cinco temas de inversión: “Plan Marshall Verde”, “¿Quién paga la factura?”, “Empresas con poder de imposición de precios”, “Dividendos sostenibles” y “Resurgimiento de las fusiones y adquisiciones”.  Además, seguimos favoreciendo renta variable de mercados desarrollados y vemos oportunidades en deuda subordinada del sector financiero y híbrida empresarial así como de empresas cuya calificación crediticia puede mejorar a grado de inversión.  En cualquier caso, en mundo de baja rentabilidad de la renta fija, seguimos creyendo en las virtudes de los activos privados y reales.

“Plan Marshall Verde”, “¿Quién paga la factura”

Los gobiernos que representan 70% de las emisiones globales de CO2, se han comprometido con objetivos cero emisiones netas y grandes gastos para revitalizar las economías socavadas por la pandemia, gran parte de los cuales se destinará a infraestructuras. En la Euro Zona implica ambiciosos objetivos de reducción de gases de efecto invernadero, al menos 55% en 2030 en relación con niveles de 1990 y neutralidad para 2050.  De momento sólo 10% se ha desplegado, así que es probable que tenga impacto limitado este año. Pero tiene recorrido a largo plazo.  Implica un impuesto fronterizo sobre el carbono, extensión del sistema de comercio de derechos de emisión de la UE y normas de emisiones más estrictas para nuevos automóviles.

Por otra parte, tenemos en cuenta el tema de inversión “¿Quién paga la factura?”, pues la deuda global es 20 a 30% mayor tras la pandemia y hay que ver cómo se paga.  Es el caso del aumento de precios de la energía en Francia y España. En Francia han decidido proporcionar dinero a los consumidores y en España reducir beneficios de las empresas suministradoras.

“Empresas con poder imposición de precios” y “Dividendos sostenibles”

Los persistentes cuellos de botella en las cadenas de suministro, hacen más relevante el interés en el tema “empresas de balances sólidos con poder de imposición de precios” en mercados desarrollados, como protección contra la inflación, en todos los sectores, no necesariamente del lujo, donde las valoraciones ha subido mucho y cotizan a múltiples elevados, siendo un sector que puede verse afectado por su exposición al crecimiento de China.

Además, la dinámica de inversiones de “valor”, asociadas a la recuperación ha cambiado desde mitad de año, cuando la Reserva Federal indicó que podría subir los tipos de interés más de lo esperado. Ahora, además, queremos empresa de crecimiento, pero con generación de flujo de caja, pues se pueden ver menos afectadas por el aumento de la rentabilidad a vencimiento de los bonos.  Un tema de inversión adicional, a medida que se levantan restricciones de pago a los accionistas, pueden ser las empresas con dividendos sostenibles y crecientes, especialmente en Europa.

“Resurgimiento de las fusiones y adquisiciones”

Adicionalmente, asistimos a un boom de las fusiones y adquisiciones, que esperamos aumente y sea más de carácter defensivo.  Es el caso del sector bancario en Italia o de compañías aéreas en Inglaterra. Así que apostamos por gestores alternativos orientados a eventos, como diversificador del riesgo, pues pueden ofrecer una vía para aprovechar las inevitables ineficiencias de precios en tales operaciones.

Activos reales

Asimismo, en este entorno de inflacionario nos gustan los activos reales, como REITS (sociedad inmobiliarias cotizadas) para la parte líquida de la cartera,. Se están comportado bien y no se han recuperado tanto como otras clases de activos.  Por su parte el oro debería estar cotizando más alto teniendo en cuenta la baja rentabilidad real a vencimiento de la deuda del Tesoro de EEUU a diez años.

Preferimos acciones de mercados desarrollados

La variante Delta ha acelerado la vacunación y la inmunidad de rebaño.  Es muy contagioso, pero su impacto es menor. Al respecto, los mercados desarrollados han aprendido a vivir con el virus y para cerrar sus economías se requiere saturación en hospitales.  Además, Europa y otros países occidentales no hacen culpables a sus gobiernos-  Sin embargo en China la población cumple con las reglas, pero espera que el gobierno se haga cargo. Así que es muy difícil que China se salga de la tolerancia cero con el virus. Por ello, si hay nuevas olas, los mercados emergentes probablemente sufran más.  De manera que estamos más conservadores en mercados emergentes y preferimos mercados desarrollados.

Deuda soberana china

En la reunión de Jackson Hall este verano Powell desvinculó acertadamente la reducción de compras de activos del aumento de tipos de interés, lo que gustó mucho al mercado. Actualmente a la baja rentabilidad real a vencimiento de los bonos del Tesoro del Estado contribuye el menor crecimiento económico y factores técnicos. Ha habido escasa emisión, mientras la Reserva Federal ha seguido comprando 120.000 millones dólares al mes. De ahí el desequilibrio entre oferta y demanda.  Pero las negociaciones para aumentar el techo de deuda se acercan y la situación puede cambiar.

Sin embargo, nos gusta la deuda soberana china.  De hecho en China estamos expuestos a su moneda y sus bonos soberanos, cuya rentabilidad está poco correlacionada con la de otros activos.

Oportunidades en crédito

En crédito vemos oportunidades, en “estrellas ascendentes”, es decir deuda de compañías que perdieron rápidamente la calificación crediticia grado de inversión, que pueden recuperar. De hecho, la ola de rebajas de calificación se está convirtiendo en ola de mejoras.

También vemos atractivo por cupón en compañías de alta calidad con elevado diferencial de rentabilidad a vencimiento respecto a deuda del Estado, cubriendo sensibilidad a variaciones de tipos de interés. Además, preferimos bajar en la estructura de capital de las empresas para encontrar oportunidades en crédito.  Vemos oportunidades en deuda subordinada del sector financiero e híbrida empresarial y preferimos Cocos (bonos convertibles contingentes con opción de convertirse en acciones) que crédito de calificación crediticia CCC.

Pero, más que bonos verdes, nos interesa la deuda de buenas compañías, capaces de generar impacto y en las cuales podamos generar cambio mediante el diálogo. Esta aproximación nos interesa más que la de exclusión.  Ahora bien, en deuda de mercados emergentes hay que ser muy selectivos.

 

César Pérez Ruiz, director global de inversiones y Christophe Donay, director de análisis macroeconómico, ambos de Pictet WM

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