Ómicron: es previsible que permanezca la volatilidad

por | 9 Dic 2021

La aparición de la variante Ómicron muestra que la pandemia no ha desaparecido.  Podría evadir las vacunas actuales, aunque no está claro la gravedad de enfermedad que puede causar.  Mientras, los gobiernos han impuesto restricciones de viaje.  Incluso Europa, por el índice MSCI, ha llegado a cotizar a niveles pre pandemia.  Pero no estamos como en abril de 2020.  Sabemos mucho más sobre el coronavirus y la sociedad está más preparada para enfrentarlo.  Covid ha causado distorsiones y cuellos de botella en el suministro, pero las economías en general se han adaptado bien.  Además, las vacunas pueden modificarse relativamente rápido para la nueva variante.  Aunque hay que ver si afecta a la reapertura de las economías, probablemente sea posible gestionar la nueva variante.

Con todo, no es probable que la nueva variante dicte el curso del ciclo económico, aunque puede influirlo.  La dirección global sigue siendo de reapertura y normalización de las economías.  De hecho, de momento, no vemos grandes cambios debido a la nueva variante. Prevemos crecimiento y recuperación en servicios, aunque es previsible que permanezca la volatilidad en los mercados financieros.

2022: una economía global en fuerte crecimiento

De momento hemos visto ciertas debilidades en los indicadores adelantados globalmente, como producción industrial y servicios, pero la inversión y construcción siguen fuertes. En conjunto para 2022 prevemos una economía global en recuperación y cabe esperar que en todo el mundo los servicios ganen impulso.  De hecho, esperamos mayor crecimiento e inflación que el consenso, con menor dispersión entre regiones y sectores que en 2021. Así, prevemos 4,8% de crecimiento del PIB global en 2022, por encima del potencial, prácticamente en todas las regiones, especialmente EEUU (cuyo crecimiento puede superar a China por primer vez), Europa y Japón.

Aunque la disminución de la liquidez y presión al alza de las rentabilidades reales de la deuda puede reducir los ratios de precios/beneficios de las acciones, esperamos que los beneficios empresariales aumenten globalmente un 16 % en 2022, en comparación con 7 % del consenso y básicamente en todas las regiones, más probable en la Euro Zona y Japón (donde la recuperación económica es incompleta).

El mayor riesgo es la inflación y que los bancos centrales no hagan nada al respecto, es decir un escenario de alta inflación con bajo crecimiento.

Mayor inflación

De hecho, es previsible mayor inflación. En EEUU ha llegado a máximos de 30 años y es alta en Europa y Asia, siendo previsible que se mantenga.  Hay que tener en cuenta que los salarios suponen 60 70% del deflactor del PIB y hay falta de mano de obra, junto con un bajo nivel de inventarios, atribuible a cuellos de botella del suministro, aunque con ciertos indicativos de que los precios de fletes han alcanzado máximo.  Con esto, el aumento de los salarios en EEUU se está acercando al 5%, por encima de tendencia histórica.  A esta situación contribuye el mayor estímulo monetario y fiscal conocido, que ha llegado a ser 10% del PIB de EEUU.  Aunque este año es previsible que se reduzca globalmente, va para a seguir siendo positivo.

Pero hay señales de que las restricciones de oferta comienzan a disminuir y las presiones inflacionarias pueden alcanzar máximo los próximos meses, antes de moderarse el resto de 2022. De hecho, nuestros indicadores de liquidez muestran contracción significativa de la oferta de crédito este trimestre con la retirada de estímulo de los bancos centrales, aunque con indicios de que crece en el sector privado, sobre todo en EEUU y que las autoridades chinas están comenzando a relajar su ajuste. Así que el menor estímulo monetario no debería afectar al crecimiento.

Por otra parte, después de que los mercados emergentes hayan liderado el ciclo de ajuste monetario este año, esperamos lo hagan otros bancos centrales de mercados desarrollados. De todas formas, aunque la Reserva Federal incremente 0,25% sus tipos de interés tres veces en 2022 estos seguirían entre 2 y 3% por debajo de la inflación.  Ese estado de cosas es positivo para los activos de riesgo.  Más aún, hay eventos macroeconómicos y de mercado que típicamente deben tener lugar para que se acabe un mercado alcista y uno de ellos es un aumento de tipos de interés reales de la Reserva Federal e inversión de la curva de rentabilidades a vencimiento de la deuda, lo que no prevemos en 2022.  Además, históricamente, las acciones tienden a comportarse bien mientras la economía de EEUU crea empleo, como es el caso.

Rentabilidad de hasta 10% en acciones

Las principales clases de activos siguen caras por estándares históricos.  Las de más riesgo cotizan en o cerca de máximos, sobre todo en EEUU, aunque por buenas razones. La demanda de consumo e industrial es robusta, los cuellos de botella del suministro parecen disminuir y beneficios y márgenes empresariales siguen saludables. Es buen augurio para la renta variable.  Al mismo tiempo, las valoraciones de las acciones sensibles al Covid sugieren que los inversores ha estado en gran medida escépticos respecto a un reapertura sin contratiempos y el apetito por el riesgo ha vuelto a niveles neutrales.

Ahora bien, en dos años se ha producido una mejora de múltiplos de valoración de las acciones que normalmente llevaría un ciclo completo. A sí que en 2002 las subidas de los precios de las acciones van a tener que estar motivadas por el aumento de beneficios.  Por otra parte, esperamos una reducción del 5 al 10% en los múltiplos de valoración. El resultado puede ser una rentabilidad de 5 a 10% en acciones en 2022.

Además, es previsible mejor comportamiento de los mercados desarrollados la primera parte del año, seguida de recuperación de los emergentes la segunda mitad.  El comportamiento de estos últimos está muy relacionado con la debilidad del dólar, diferencial de crecimiento con EEUU y cotización/ valor en libros respecto a mercados desarrollados y es previsible el crecimiento de EEUU, fuerte en términos reales y nominales, se desacelere a lo largo de 2022 mientras mejora el de China, sin preocupaciones respecto a un aumento de tipos de interés de la Reserva Federal, pues hay factores estructurales que los mantienen bajos, hasta el punto de que la rentabilidad vencimiento del bono a diez años de EEUU no debe superar 2 % en 2022, lo que debe ser positivo para los emergentes. Además es previsible una desaceleración significativa en el ritmo de ajuste monetario en emergentes la segunda mitad del año.  Incluso Latinoamérica puede ser región a mirar la segunda parte del año, pues sus mercados de renta variable están baratos incluso en términos absolutos.

Acciones cíclicas de valor

Las acciones de consumo discrecional están empezando a parecer tan caras como las de tecnología.  Por su parte las cíclicas han superado a las defensivas a medida que han aumentado las expectativas de inflación; con una prima cerca en máximos del ciclo en 16 %.

Pero las acciones cíclicas de valor deben comportarse mejor con la reapertura de las economías.  Si a ese valor se añade capacidad protección contra la inflación, convienen bancos de mercados desarrollados, sectores de energía y mineras, acciones de Japón, pequeñas y medianas empresas de capitalización de EEUU, activos inmobiliarios, tecnológicas China y acciones de Rusia.  El sector finanzas, a pesar de su fuerte repunte este año, siguen valorado atractivamente y la rentabilidad de los bancos mejorará a medida que aumenta la de los bonos y se elimina en gran medida los obstáculos a la distribución de sus dividendos. Por su parte el sector de bienes inmuebles es de los más baratos en 20 años y puede servir como cobertura parcial contra la inflación.  Además, las restricciones de suministro que afectan al sector automotriz deben comenzar a disminuir y es probable mejoras en su previsión de beneficios los próximos meses.

Pero estamos más cautelosos con los sectores defensivos, cuyo buen comportamiento relativo los últimos meses es vulnerable al repunte del crecimiento económico.  Hemos rebajado servicios públicos y consumo básico a infra ponderar. Se comportan como bonos y pueden tener dificultades a medida que aumenta la rentabilidad a vencimiento en renta fija.   Además, las empresas de servicios públicos pueden verse sometidas a mayor presión de los gobiernos que buscan contener los precios de la energía.

El activo de mayor riesgo son los bonos

La persistencia de la inflación y esfuerzos de los bancos centrales por retirar estímulo monetario debe producir aumento de las rentabilidades a vencimiento de los bonos, generando volatilidad en los mercados de renta fija.  De hecho esperamos que la curva de rentabilidades a vencimiento se aplane el próximo año, sobre todo en EEUU.  De manera que los inversores no tienen perspectivas de compensación mediante bonos soberanos de mayores vencimientos, que infra ponderamos.   Además, el aumento de perspectivas de inflación ha desencadenado huida hacia bonos vinculados a la inflación de EEUU, cuyas rentabilidades a vencimiento están por debajo de menos 1 % y es una clase de activos sobrecomprada.

De hecho, el activo de mayor riesgo son los bonos.  Aunque la deuda soberana de mercados emergentes muestra rentabilidad a vencimiento real positiva, mientras la de mercados desarrollados negativa, hay que ser selectivos y tener en cuenta la incertidumbre política, que incluye elecciones como las de Brasil y Colombia.  Sin embargo, sobre ponderamos bonos del gobierno chino. Ofrece una atractiva rentabilidad a vencimiento y ha demostrado beneficios de diversificación.  Las presiones inflacionarias en China son relativamente moderadas y su moneda debe apreciarse a largo plazo.

Al mismo tiempo la deuda empresarial muestra exceso de oferta.  Hemos rebajado deuda empresarial grado de inversión de EEUU a infra ponderar. Su diferencial de rentabilidad a vencimiento respecto a deuda del Tesoro de EE.UU. esta cerca de mínimo histórico en 0,96%, ofreciendo poca protección contra cualquier debilidad económica imprevista.  Además esta deuda tiene mayor sensibilidad a variaciones de tipos de interés que sus pares europeos. El panorama es igualmente negativo para deuda de alta rentabilidad de EEUU.

Si vemos, tras la reciente liquidación, oportunidades en deuda empresarial de mercados emergentes, especialmente de Asia y sobre todo China, así como bonos de Rusia, que cuenta con un banco central creíble.  También consideramos crédito apalancado de EEUU a interés variable. A estos activos les favorece su valor y baja sensibilidad a variaciones de tipos de interés.

En cuanto al dólar, puede seguir subiendo a corto plazo, pero devaluarse la segunda mitad de 2022, dadas las posiciones excesivamente alcistas, que se modere el mayor crecimiento en EEUU y se mantenga la divergencia de políticas entre Reserva Federal y BCE.  Además EEUU, entre otras cosas, muestra excesivo déficit doble respecto al PIB.  Por su parte el oro es un activo estratégico que a medio plazo puede beneficiar de la debilidad del dólar y los tipos reales negativos.

 

Luca Paolini, estratega jefe de Pictet AM

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