Banco de Inglaterra

Empecemos por el Banco de Inglaterra. Una diferencia clave entre el Reino Unido, por un lado, y Estados Unidos y la zona del euro, por el otro, es que en el primero, la inflación no había sido particularmente débil antes de la pandemia. De hecho, la tasa de crecimiento de los precios al consumidor se ha mantenido por encima del objetivo del Banco de Inglaterra en promedio entre el repunte de la Gran Crisis Financiera en 2010 y el final del 2019. Por lo tanto, es justo decir que Reino Unido ya es un «terreno fértil» para una inflación a la deriva, por lo que se pide al banco central que adopte un enfoque más preventivo que sus dos homólogos. Sin embargo, esto debe medirse contra la fortaleza subyacente de la economía del Reino Unido y su capacidad para asumir las consecuencias del ajuste antes que la Fed y el BCE, en particular en el tipo de cambio, en un contexto de competitividad ya inestable después del Brexit. Por supuesto, hay que tener en cuenta esta “la aparición molesta de Ómicron”. El gobierno del Reino Unido acaba de recomendar trabajar al 100% desde casa a partir de esta semana; es probable que la actividad sufra algún impacto visible en las próximas semanas en forma de menor afluencia en las grandes ciudades. En esta fase, creemos que un alza esta semana es marginalmente más probable que no, principalmente porque el Banco de Inglaterra puede querer «reestablecer» su estrategia de comunicación haciendo el despegue después del dañino cambio de rumbo del último mes, pero con un nivel de confianza muy limitado.

Fed

Creemos que el panorama es más claro en el frente de la Fed. Esperamos que la institución monetaria estadounidense anuncie un tapering más rápido que finalizará a principios del segundo trimestre del 2022, creando un espacio técnico para subir tipos antes del verano si es necesario, incluso si no creemos que Powell vaya a dar más detalles sobre este último punto. En principio, como discutimos la semana pasada, la variante Ómicron debería ser motivo de pausa, mientras que la ola Covid en curso está lejos de terminar: las hospitalizaciones han comenzado a aumentar nuevamente en Estados Unidos. Pero parece que la Fed participa en la «mayor tolerancia al riesgo sanitario» general que se muestra en el país norteamericano desde el comienzo de la pandemia. La huella de la inflación de noviembre, con otro aumento significativo de los precios de temas clave como las rentas, probablemente haya solidificado la determinación del banco central de prepararse para un ajuste preventivo, incluso si seguimos pensando que la mayoría del FOMC todavía espera que la inflación se desacelerará significativamente en 2022.

BCE

No esperamos el mismo nivel de claridad en el BCE el próximo jueves. Comencemos con lo que probablemente sea consensuado dentro del Consejo de Gobierno: no subir tipos en 2022. El debate entre halcones y palomas se ha vuelto muy público, pero todavía se centra directamente en la flexibilización cuantitativa. Si el aumento de tipos no está sobre la mesa, entonces probablemente sea aceptable para la mayoría del Consejo continuar con la flexibilización cuantitativa hasta finales del 2022; terminar antes de eso dificultaría que el mercado no comience a aumentar los precios el próximo año, ya que lo hizo por un corto tiempo a finales de octubre-principios de noviembre. Lo que probablemente también sea consensuado es que la continuación de la QE deberá realizarse a través del antiguo esquema del APP, mientras que PEPP se consideraría «excesivo». Todo lo demás está siendo discutido ferozmente en nuestra opinión. Las palomas probablemente argumentarían a favor de recalibrar la APP de manera significativa para amortiguar el impacto de la terminación del PEPP en los diferenciales soberanos durante la totalidad del 2022. Los halcones probablemente quieran «desligar al mercado» de la QE más rápidamente y quieran retener la posibilidad de detener la QE por completo si la inflación persistiera más allá de la mitad del año. Debe surgir un compromiso. Por lo tanto, elaboramos el escenario de enfoque de dos fases: Consideramos que el banco central anunciará la intención de comprar 40.000 millones de euros al mes a través de APP desde marzo hasta diciembre de 2022 al menos, pero con una «cláusula de encuentro» para recalibrar la cuantía en cada nueva previsión, por lo que en la práctica sería en junio y septiembre. Esto sugiere que el BCE estará sujeto a especulaciones regulares durante el próximo año, lo que conduciría a un poco de volatilidad. Creemos que el mercado puede reaccionar negativamente si el BCE no es lo suficientemente explícito sobre la posibilidad de las reinversiones de PEPP tácticamente. Por último, hay que tener en cuenta que, si bien esperamos que el BCE mantenga las TLTRO en su arsenal de forma permanente, con toda probabilidad sin el «subsidio especial de 50 puntos básicos», es posible que no nos enteremos de la calibración de ninguna de las cuotas posteriores a junio de 2022 esta semana.

Por supuesto, también prestaremos mucha atención a las nuevas previsiones del BCE. La mayoría de los observadores, y nosotros mismos, esperamos que el pronóstico de inflación sea ligeramente inferior al 2% en 2024. Esto podría plantear algunas preguntas. De hecho, si el BCE reconoce que no espera que la inflación vuelva al objetivo para el final de su horizonte previsto, uno puede preguntarse por qué entonces no mantiene estímulos”.

 Gilles Moëc, economista jefe de la gestora de fondos AXA Investment Managers