César Pérez, Pictet WM: “Estamos a mitad del ciclo”

por | 14 Ene 2022

Creemos que estamos en mitad del ciclo, con crecimiento aún por encima de la tendencia.  Los inventarios están muy bajos, lo que garantiza el aumento de la inversión en capital fijo.  Además, 2022 es el primer año de un ciclo impulsado por la inversión relacionada con las metas de emisiones netas cero de CO2 las próximas décadas.  El caso es que la inflación va a ser estructuralmente mayor y necesitamos coberturas.  Las soluciones de ingresos incluyen crédito grado de inversión en Asia y «estrellas en ascenso».  Pero infra ponderamos deuda del gobierno de mercados desarrollados.  El mayor riesgo es que la inflación provoque un error de política monetaria.

Mayor volatilidad

La Reserva Federal ha hablado tanto de retirada de sus compras de activos y de subida de tipos de interés.  De ahí que el mercado haya pensado que la se encuentra retrasada respecto a la inflación y se haya producido una corrección.  Es lo que suele ocurrir cuando el ritmo de aumento de tipos de interés es excesivamente rápido. De hecho históricamente esta situación implica corrección del S&P500.  Puede provocar el fin del ciclo económico. Por otra parte si el ritmo de subidas de tipos de interés es más espaciado, como cada trimestre, el mercado tienden a pensar que la institución monetaria se encuentra por delante de la inflación y en esos casos el índice S&P500 llega a subir 10% en el año. El caso es que prevemos mayor volatilidad este año mientras el mercado decide si la Reserva Federal se encuentra retardada o adelantada respecto a la inflación.

Dado que 2022 será un año mucho más volátil, a medida vuelven los fundamentales, debe ser buen año para la gestión activa, especialmente de gestores de inversiones alternativos, que deberían hacerlo mejor que en 2021.

Las acciones vuelven a ganar en 2022

En cualquier caso, esperamos que las acciones vuelvan a ganar en 2022.  Para 2021, esperábamos mejor comportamiento de acciones de mercados desarrollados, las cuales, efectivamente, se han comportado mejor que las de emergentes.  Ahora bien, no contábamos con efectos de la política de «prosperidad común» en China y nos hemos vuelto más cautelosos con ese mercado. También esperábamos que los analistas se sorprendieran al alza ante el enorme apalancamiento operativo de las empresas y, de hecho, el crecimiento de los beneficios ha superado las expectativas, con los márgenes empresariales en niveles muy altos actualmente.

Para 2022 esperamos menor crecimiento de beneficios, 10% por el índice S&P500, 9% Stoxx 600 y 6,5% Topix de Japón.  La rentabilidad en el año puede ser 8,6% en el índice S&P500, 15,7% por Stoxx 600 y 11,3% en Topix.  El caso es que si hubiera sorpresas positivas en 2021 ya no sería por el apalancamiento operativo, sino por aumento de beneficios.

Acciones de mercados desarrollados

Seguimos prefiriendo acciones de mercados desarrollados a emergentes, en parte por la rotación hacia valor, razón por la cual esperamos mayores rentabilidades en acciones de Japón y de Europa que de EEUU.  Ahora bien, además de cierta exposición a valor en las carteras -energía, materias primas y valor cíclico-, completamos con crecimiento en compañías de baja apalancamiento y generadoras de flujo de caja, incluso entre las de gran capitalización del índice Nasdaq.  Pero no consideramos compañías jóvenes y no rentables, que se pueden ver afectadas por el aumento de las rentabilidades reales a vencimiento de la deuda.  La tecnología solía ser un sector cíclico pero dejó de serlo desde la pandemia. Puede deberse a determinadas grandes compañías que tienen alta generación de flujos de caja.

Por su parte las acciones de China parecen baratas, si bien en realidad incluyen un grupo de compañías tecnológicas muy caras y otras de sectores regulados, como bancos, muy baratas. Hay que ver la evolución de su mercado de propiedad inmobiliaria los próximos meses. Dado el riesgo regulatorio, de momento puede ser más apropiadas las pequeñas compañías Chinas de crecimiento generadoras de flujo de caja.  Nos puede interesar más la exposición a China mediante acciones de compañías europeas.

También las acciones de mercados emergentes parecen baratas, pero pueden sufrir el aumento de tipos de interés de la Reserva Federal. Además, nuestra previsión aumento de beneficios en mercados emergentes es cerca de 0% en 2022. De todas formas pueden proporcionar una rentabilidad del 7% este año, debido a la expansión de sus múltiplos de valoración.  Actualmente el mercado descuenta cuatro aumentos de tipos de interés en EEUU.  Si la Reserva Federal fuese muy agresiva la primera parte del año y menos restrictiva en la segunda, una devaluación del dólar favorecería a los mercados emergentes.

Las acciones están baratas en relación a los bonos

Ahora bien las acciones están caras, históricamente entre el 10% más caro, aunque en comparación con los bonos entre el 20% más barato.  De ahí la importancia de la rentabilidad real a vencimiento de la deuda, que afecta a los múltiplos de valoración de las acciones.  En este comienzo del año el aumento de la rentabilidad real a vencimiento de la deuda del tesoro a diez años de EEUU ya ha impactado en la volatilidad de la renta variable, generando correcciones. Tenemos que vigilarlo muy de cerca.  Para este año esperamos que la rentabilidad real vencimiento permanezca negativa, aunque no tanto como en 2021, de manera que es previsible cierta compresión de múltiplos de valoración de las acciones.

Coberturas contra la inflación

Los cuellos de botella se han debido a una demanda absolutamente disparada.  No se ha estado consumiendo servicios, sino gastando en bienes agresivamente durante los confinamientos.  Además ha habido falta de inversiones.

El caso es que queremos coberturas contra la inflación, mediante compañías con poder de imposición de precios, analizando sector por sector y en todos los sectores.  También es el caso de bienes inmuebles, capital privado y materias primas.  El petróleo es uno de nuestros activos favoritos, a medida que pasamos a problemas de inventario.  Está sometido a tensiones geopolíticas, la oferta es limitada y falta inversión. Por otra parte, a medio plazo, puede ser interesante el cobre, sobre todo teniendo en cuenta que cada vez es más más necesario en vehículos eléctricos. En cuanto a uranio, la energía nuclear puede ser parte de la solución para la reducción de emisiones de CO2 y podría llegar a ser interesante.

Soluciones con ingresos

Los tenedores de bonos no van a ser compensados por la inflación.  Necesitamos formas de compensar la represión financiera.  Podemos encontrar soluciones en renta variable, ya que alrededor de 80% de empresas del índice S&P500 muestra mayor rentabilidad por dividendos que a vencimiento de su deuda. Así que nos interesan empresas con dividendos crecientes.

En renta fija consideramos crédito grado de inversión de Asia, cuyo diferencial de rentabilidad a vencimiento respecto apalancamiento es significativamente mayor que la deuda de alta rentabilidad de EEUU, extra que puede mejorarse mediante apalancamiento.  Pero estamos precavidos respecto a deuda de alta rentabilidad de Asia, debido a problemas relacionados con compañías inmobiliarias donde puede haber más quiebras.  Además nos siguen gustando los bonos chinos.

A ello se añade que nos interesan los bonos contingentes convertibles, deuda híbrida y «estrellas en ascenso» -muchas empresas han visto rebajada su calificación crediticia y están volviendo a grado de inversión, lo que genera oportunidades-.  También encontramos soluciones de ingresos en monedas cíclicas de alta calidad. En mercados desarrollados es el caso del dólar canadiense y la corona noruega. En cuanto a divisas de mercados emergentes, preferimos la seguridad de economías con superávit por cuenta corriente y bajo nivel de deuda externa a corto plazo respecto a reservas de divisas. Es el caso del peso mexicano y la rupia India.

Aumento de fusiones y adquisiciones

Es previsible que veamos aumento de fusiones y adquisiciones a medida que las empresas tratan de aumentar su capacidad.  Además, las fusiones y adquisiciones pueden tener carácter defensivo, teniendo en cuenta que ha habido sectores especialmente afectados por la pandemia como son bancos y líneas aéreas. Es posible aprovecharlo mediante hedge funds orientados a eventos o directamente, mediante una cesta de acciones seleccionadas sobre todo de empresas con elevados flujos libres de caja.

Ciclo estructural de inversión en capital fijo

En cualquier caso, vamos a ver un ciclo de inversión en capital fijo impulsada por el sector empresarial, incluso de carácter estructural, a medida que avanzamos hacia Cero Emisiones Netas de CO2 para 2050.  De hecho la próxima década necesitaremos más de tres billones de dólares de inversiones en energías limpias por año, frente al billón actual.  Hay que tener en cuenta que hoy día ya en menos de ocho meses alcanzamos el día en que la humanidad agota los recursos sostenibles de la Tierra.  Europa es uno de los lugares donde veremos el fondo de Nueva Generación centrado en este tema agresivamente.

 

César Pérez Ruiz, director global de inversiones de Pictet WM

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