Perspectivas 2022: Crédito global

por | 14 Ene 2022

Los bonos corporativos han obtenido considerables ganancias desde el inicio de la crisis del Covid-19 hacia marzo de 2020 y, los bonos corporativos de alto rendimiento (high yield) han subido más del 25%. El apoyo de los bancos centrales y de los gobiernos, seguido del descubrimiento de vacunas a finales de 2020, junto con la reapertura y fuerte repunte de la actividad económica, se han combinado para lograr una potente recuperación.

Sin embargo, ahora nos encontramos en una fase más madura y compleja del ciclo de recuperación. Los fundamentales son sólidos, la actividad económica y la demanda de los consumidores siguen siendo saludables, pero las valoraciones son elevadas y existe incertidumbre en torno a la inflación, el proceso de normalización de la política monetaria y el Covid-19.

Julien Houdain, director de crédito en Europa de Schroders, dijo: «Las condiciones macroeconómicas, la presión de los costes de los insumos (inputs) y las valoraciones ajustadas con baja dispersión, son difíciles de abordar. Con esto, esperamos volatilidad en 2022 y rentabilidades moderadas, basadas en las rentas que generan los bonos. La clave será identificar las oportunidades que brinden mayor rentabilidad relativa, especialmente en los sectores y empresas que pueden proteger los márgenes contra la inflación. Un ciclo maduro introduce un mayor riesgo de medidas excesivamente favorables para los accionistas y potencialmente perjudiciales para el crédito».

Las condiciones económicas siguen siendo favorables, pero más inciertas

La Reserva Federal (Fed) ha iniciado el proceso de reducción de su programa de compra de activos, que pretende hacer a un ritmo bastante gradual. El problema es que los índices de inflación están en máximos de la década.

Rick Rezek, gestor de crédito global de Schroders, dijo: «Algunas de las actuales presiones inflacionistas parecen temporales. Los niveles generales deberían asentarse más cerca de los objetivos del banco central. Dicho esto, cuanto más tiempo permanezca elevada la inflación, más difícil le resultará a la Reserva Federal, lo que podría generar nerviosismo en los mercados. El mayor riesgo es que la presión inflacionista empuje a los bancos centrales a endurecer su política monetaria antes de lo previsto, aunque no es lo que esperamos.

Incluso con la retirada del apoyo de la Fed, las condiciones monetarias seguirán siendo acomodaticias y la retirada de la liquidez no es un riesgo material para el crédito, a menos que provoque el debilitamiento del crecimiento. Los fundamentales económicos de EE.UU. son claramente sólidos, especialmente el consumo y la demanda final, lo que se suma a los buenos niveles de ahorro de los hogares. Este es un telón de fondo favorable para el crédito. En cambio, el “momentum” o impulso que hemos vivido se está desacelerando y las valoraciones no reflejan casi ninguna noticia negativa potencial».

Otros posibles retos son los cambios en el mercado laboral de EE.UU., donde las empresas tienen dificultades para cubrir las vacantes y los mayores de 55 años optan por no volver a trabajar. Asimismo, la inflación, especialmente los precios de los combustibles, podría afectar al consumo.

La aparición de la variante Omicron subraya con toda claridad el importante riesgo que sigue representando el Covid-19. Hay nuevas restricciones en algunas partes de Europa, mientras que la tasa de vacunación en EE.UU. sigue siendo relativamente baja (en torno al 50% de la población).

Al hablar de los riesgos macroeconómicos, Julien Houdain añade: «Además del Covid-19, la inflación y la política monetaria, estamos atentos a la ralentización de China, aunque, incluso con los retos actuales, debería registrar un crecimiento decente en 2022. Somos un poco más optimistas respecto a los mercados emergentes. Varias economías emergentes ya han sufrido mucho, endureciendo la política monetaria en respuesta a la inflación, por lo que el contexto podría volverse un poco más favorable».

Angus Hui, responsable de crédito para Asia y los mercados emergentes de Schroders, dijo: «Los riesgos sistemáticos del sector inmobiliario chino deberían permanecer contenidos, ya que los bancos chinos tienen poca exposición. Esperamos una fragmentación del mercado inmobiliario y una consolidación. No todos los promotores sobrevivirán, y es probable que se produzcan más impagos, pero algunos emisores en dificultades podrían repuntar con fuerza, si consiguen financiación interna o venden activos. El mercado descuenta que el 30% de todos los promotores chinos de alto rendimiento incurran en impagos en los próximos 12 meses, lo que parece pesimista.

Las economías asiáticas han seguido recuperándose de la pandemia, especialmente en el sureste. La región sigue estando bien situada, gracias a su baja vulnerabilidad a la subida de los precios de las materias primas y al endurecimiento de la política de EE.UU., su resistente crecimiento interno, la proactividad de sus bancos centrales y su escasa dependencia de la deuda externa».

El sector empresarial muestra fortaleza, pero se enfrenta a desafíos

El repunte de los beneficios corporativos desde marzo de 2020 se ha traducido en un sustancial fortalecimiento de los balances, lo que ha supuesto un fuerte apoyo para los mercados de crédito. Sin embargo, es probable que el margen de mejora sea limitado.

El principal reto para las empresas este año será defender los márgenes frente a las presiones de costes, al tiempo que puede haber cierta inclinación a adoptar medidas más favorables para los accionistas, lo que puede comprometer la solidez del balance.

Según Julien Houdain: «Es posible que los beneficios corporativos sigan mejorando a medio plazo, frente a las bajas comparaciones de hace un año, pero el impulso de la reapertura económica ha desaparecido en gran medida. Una cuestión clave va a ser cómo soportan las empresas el aumento de costes de los inputs, de la mano de obra y de las materias primas, y si pueden repercutirlos. Algunas empresas de automoción y materiales ya lo están consiguiendo».

Martha Metcalf, responsable de estrategias de crédito estadounidenses de Schroders, dijo: «Los fundamentales de las empresas son buenos, por lo que cualquier deterioro se producirá a partir de niveles muy fuertes. Es probable que la dispersión de los resultados aumente en respuesta a la diferente capacidad de las empresas para hacer frente a los crecientes costes de los insumos. Esto supondrá una mayor oportunidad de selección de valores que la que hemos visto en los últimos años».

El ciclo ha favorecido la mejora de los ratings, especialmente en el alto rendimiento. El aumento de las subidas de calificación ha supuesto un apoyo para el mercado, al igual que la tendencia de las “estrellas nacientes” (del inglés, rising stars, que son bonos que has ascendido de alto rendimiento a grado de inversión), al tiempo que un número creciente de bajadas de calificación de ángeles caídos en 2020 completan el viaje de vuelta al grado de inversión. Este proceso está bastante avanzado en EE.UU., pero Europa debería empezar a situarse a ese nivel».

Saida Eggerstedt, responsable de crédito sostenible de Schroders, dijo: «Los firmes compromisos demostrados en la COP26, procedentes de diferentes rincones del mundo, subrayan cómo la divulgación y los objetivos medioambientales y climáticos están formando parte de la planificación financiera de las empresas. Mientras que los mercados se han centrado en 2021 en factores sociales como la política de «prosperidad común» en China y la necesidad de una relación más fuerte con los proveedores, la gobernanza (la G del ASG) seguirá siendo un importante motor de los diferenciales de crédito. A medida que nuestros clientes y reguladores esperan más transparencia en materia ASG, el crecimiento de los bonos sostenibles, junto con el engagement o compromiso empresarial pueden ayudar a diferenciar a las empresas en cuanto a los factores de sostenibilidad e impacto social, así como a encontrar candidatos que pueden mejorar».

Áreas de valor en Asia, mercados emergentes y alto rendimiento

Aunque las valoraciones de los bonos corporativos con grado de inversión no son baratas, están fundamentadas y deberían permanecer estables, siempre que la reducción y los ajustes de la política se desarrollen como se espera. Los bonos estadounidenses con grado de inversión siguen ofreciendo una rentabilidad razonable, en parte debido al aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense, que atrae el interés de los inversores extranjeros. Los rendimientos de los bonos europeos son más bajos, pero los diferenciales ofrecen más valor.

Sin embargo, las áreas de valor más atractivas se encuentran en Asia, los mercados emergentes y en el alto rendimiento. Los diferenciales de la deuda europea y los bonos BB de EE.UU. descuentan actualmente tasas de impago de 3,7x y 1,9x de media a cinco años, respectivamente.

El alto rendimiento en euros ofrece valor en relación con el de EE.UU., y el diferencial en euros ha caído más que el de EE.UU., lo que es inusual. Esto puede deberse en parte a que Europa está más expuesta a la desaceleración de China, a las fuerzas cíclicas y a los problemas de la cadena de suministro, pero estos problemas deberían empezar a disminuir. Si profundizamos, los diferenciales de los bonos BB en euros son aproximadamente 3,5 veces superiores a los de los BBB, muy por encima de los niveles históricos.

Martha Metcalf dijo: «Las tendencias de las calificaciones deberían seguir siendo favorables, ya que los beneficios obtenidos de las rising stars se trasladarán hacia el alto rendimiento. Esto también reduce la duración global o el riesgo de los tipos de interés en el alto rendimiento. Pero es necesario tener paciencia y esperar a que la dispersión aumente y las valoraciones sean más convincentes».

Los diferenciales del alto rendimiento de los mercados emergentes están muy por encima de sus homólogos de los mercados desarrollados y hay una mayor dispersión, con una proporción significativamente mayor de los mercados emergentes cotizando con diferenciales de más de 600 e incluso 800 puntos básicos. Esto implica una mayor gama de oportunidades a nivel de valores.

Angus Hui dijo: «Las valoraciones del crédito asiático con grado de inversión están respaldadas por unos fundamentales estables y en proceso de mejora, mientras que el alto rendimiento ofrece abundantes oportunidades de selección de valores individuales. Vemos oportunidades en las energías renovables en la India, mientras que en Indonesia las valoraciones de las nuevas emisiones son menos atractivas. Algunos sectores de China se enfrentan a riesgos derivados de las medidas de reducción del endeudamiento, y somos especialmente selectivos con los industriales de alto rendimiento.

Los diferenciales de crédito asiáticos deberían estabilizarse en la primera mitad de 2022, pero es posible que no converjan con las medias históricas, al menos a corto plazo, ya que los inversores siguen desconfiando de los riesgos políticos de China”.

Julien Houdain dijo: «Vemos una mejora general de los fundamentales corporativos de los mercados emergentes, y una posible estabilización a nivel macroeconómico, pero la situación depende mucho de cada empresa”.

Saida Eggerstedt señaló las posibles oportunidades en China desde el punto de vista de la inversión en sostenibilidad: «China tiene que ponerse al día en cuanto a descarbonización, después de haber pasado años como potencia de crecimiento. Esto requerirá una inversión a gran escala en toda la cadena de valor». La emisión de bonos verdes y ASG aumentó en 2021, pero principalmente en el sector inmobiliario. En 2022 también veremos bonos ASG de otros sectores como el de las energías renovables -que posibilitarán a China sustituir el carbón por fuentes de energía sostenibles- o de empresas que fabrican piezas de vehículos eléctricos. En el aspecto social, los bonos que faciliten el acceso a los servicios básicos serán bien recibidos por los inversores de impacto como nosotros«.

Schroders

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