Nuestro escenario monetario y financiero apunta los Fed Funds a 2,25% a finales de 2023, un descenso del balance de la Fed este año y que los tipos a 10 años estadounidenses se sitúen a 3%. Esta normalización monetaria es «absorbible» tanto por la economía como por los mercados de renta variable. Sin embargo, nos gustaría hacer hincapié en este escenario para evaluar el nivel de los tipos de interés que la economía y los mercados pueden tolerar.

¿Cuál es el nivel de los FED Funds que podría provocar una recesión en la economía estadounidense?

Creemos que un buen análisis coyuntural debe situar una economía en relación con 3 “ciclos”: el ciclo de negocios, el ciclo de la política económica y el ciclo financiero. Un escenario de cambio cíclico debe contrastarse con el posicionamiento de las economías en estos 3 ciclos (gráfico 1). Por ello, nuestro modelo econométrico aplicado a la economía estadounidense estima la probabilidad de recesión combinando indicadores sobre el ciclo de negocios (output gap), el ciclo financiero (la deuda de las empresas con respecto al PIB y las condiciones financieras) y el ciclo de la política económica (grado más o menos acomodaticio de las políticas monetaria y presupuestaria).

Sobre la base de nuestro escenario actual de crecimiento/inflación y nuestro escenario monetario que apunta a los fondos de la Fed al 2,25% a finales de 2023, este modelo no apunta a una recesión de la economía estadounidense (gráfico 2). De hecho, el ciclo de negocios aún no está suficientemente maduro (output gap no es excesivamente positivo), la política monetaria se ha endurecido pero no es demasiado restrictiva y la deuda de las empresas incluso ha disminuido; sólo la política fiscal se está convirtiendo en un freno.

Más allá de nuestra previsión, este modelo permite evaluar qué nivel de los Fed Funds a finales de 2024 sería susceptible de provocar una recesión: a partir de un tipo de interés de referencia del 4%, la probabilidad de recesión se vuelve significativa (80%); si los Fed Funds se establecen entre el 5% y el 6%, la recesión es casi segura.

¿Cuál es el nivel de los tipos de interés a largo plazo que podría tener un impacto duradero en los mercados de renta variable estadounidenses?

En la literatura financiera, cuanto más altos son los ratios de capitalización de los acciones, más limitan la rentabilidad futura: si los cursos de las bolsas han subido significativamente, entonces la “fuerza de la retirada” es negativa. En una investigación publicada muy recientemente, R. Shiller considera que esta previsión de futuros rendimientos de la renta variable por encima de los rendimientos de la renta fija debe tener en cuenta los ratios de capitalización y los tipos de interés (Shiller et al. (2020), https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3714737).
Replicando este estudio, podemos evaluar el nivel de los tipos de interés estadounidenses que penalizaría la prima de riesgo esperada de la renta variable estadounidense.

Según nuestras estimaciones, la prima de riesgo esperada de la renta variable a 10 años es actualmente del 5,5% (gráfico 3). Esta prima de riesgo es suficientemente positiva históricamente para justificar que la renta variable siga teniendo un posicionamiento favorable con respecto a la renta fija (gráfico 2). En nuestro escenario central (crecimiento del BPA (Beneficio por Acción) del S&P500 del 10% en 2022 y 2023, tipos largos a 10 años al 3% a finales de 2023), esta prima de riesgo sería del 4,2% a finales de 2023, lo que sigue siendo atractivo. Sin embargo, si los tipos largos se situaran en el 4% a finales de 2023, esta prima de riesgo sólo sería del 2,7%. Y bajo la hipótesis de unos tipos estadounidenses a 10 años al 5%, la prima de riesgo cae al 1,1% a 10 años, e incluso sería negativa a 2 años. En otras palabras, este análisis sugiere que la vulnerabilidad de la renta variable surge a partir de los tipos largos al 4%.

¿Cuál es el ritmo de inflación compatible con los tipos a 10 años de EE.UU. al 4%?

Actualmente, nuestro escenario financiero apunta a que los tipos estadounidenses a 10 años se sitúen al 3% a finales de 2023. Este objetivo se basa, en particular, en nuestros modelos de valoración, que incluyen una reducción del balance de la Fed ya en 2022 y en la hipótesis de que la inflación prevista a finales de 2024 sería del 2,5%. Por lo tanto, si un nivel de tipos a 10 años al 4% constituye un umbral de vulnerabilidad para la renta variable, ¿cuál sería la tasa de inflación que elevaría los tipos largos del 3% al 4%?  Según nuestros modelos, deberían elevarse las expectativas de inflación forward  a finales de 2024 entre 0,6% y 1,5%.

En definitiva, incluso nuestras agresivas expectativas de inflación y tipos de interés no justifican, en este momento, un posicionamiento estratégico negativo en la renta variable. La prima de riesgo de la renta variable se mantiene favorable. Por supuesto, en algún momento habrá una corrección para “digerir” el movimiento alcista de los tipos de interés, pero esta corrección es más una oportunidad para comprar que un pretexto para vender. Por otro lado, es probable que un aumento sostenido de la inflación de 1% adicional ponga en entredicho este posicionamiento.

Christophe Morel, Economista Jefe de Groupama AM