El escenario base de que el crecimiento de EE.UU. se ralentice lo suficiente como para permitir que el tipo de interés de los fondos de la Fed alcance un máximo justo por encima del 3,0% es positivo para los mercados de bonos. Sugeriría que los rendimientos de los bonos a largo plazo han subido lo suficiente y permitiría que la volatilidad de los tipos de interés disminuyera. Así, los inversores se sentirían más seguros a la hora de añadir duración a sus exposiciones a los bonos y los rendimientos totales empezarían a ser más positivos, después de haber experimentado las peores caídas que se recuerdan. De hecho, el suelo de los rendimientos totales podría haber quedado atrás. Los precios medios de los bonos han caído a mínimos extremos y el efecto técnico del «pull-to-par» debería proporcionar rendimientos positivos en el futuro. Teniendo en cuenta lo mucho que han subido los rendimientos de los bonos, también está el retorno de la renta fija como posible cobertura contra la debilidad de la renta variable como una razón más para añadir exposición.

Para los mercados de crédito, la historia es un poco más complicada. Los diferenciales se han ampliado hasta niveles que, en el pasado, han desencadenado un periodo de exceso de rentabilidad para los bonos corporativos en relación con los bonos soberanos. De hecho, el aumento de los rendimientos globales también parece atractivo en términos de futuros rendimientos absolutos. El índice de bonos corporativos con grado de inversión de EE.UU. rinde un 5%, mientras que los índices de referencia equivalentes en Europa rinden un 3%. La menor volatilidad de los tipos de interés y los bajos precios medios de los bonos deberían hacer más atractivo el crédito en el futuro. Sin embargo, los diferenciales no están en sus niveles más amplios. En anteriores periodos de recesión económica o de tensión en los mercados, el diferencial entre los bonos corporativos y los gubernamentales ha sido mayor. Por supuesto, no estamos sugiriendo que los diferenciales se acerquen a los niveles observados durante la crisis financiera mundial, pero ciertamente hay espacio para que los diferenciales suban aún más si los datos económicos o las condiciones de liquidez se deterioran realmente durante el verano.

Sin embargo, la visión a medio plazo sería más positiva en todos los activos de renta fija. Incluso en el caso del high yield, en el que cabe esperar un cierto aumento de las tasas de impago, éstas parecen ser bajas en relación con otros ciclos. La brecha entre los cupones existentes y los rendimientos actuales del mercado se ha ampliado, y hay que vigilar ese riesgo de refinanciación. Sin embargo, por lo que podemos ver, no hay un gran muro de refinanciación por delante. Es probable que las empresas estén más inclinadas a acumular niveles de efectivo para sostener su cobertura de intereses, ya que las expectativas sobre el crecimiento de los ingresos y los márgenes se han deteriorado.

Los mayores rendimientos en el crédito sugieren que los ingresos deberían ser un determinante mucho más importante de los rendimientos totales en las carteras de bonos en el futuro. La intervención de los bancos centrales en los mercados en los últimos años ha empujado los rendimientos a la baja y los precios de los bonos al alza, por lo que la apreciación del capital ha tendido a dominar. Esos días han terminado por ahora. De hecho, hay que señalar que para la mayoría de los periodos de tenencia que no sean relativamente a corto plazo, los ingresos dominan el rendimiento de los inversores en bonos. Los rendimientos más altos hoy en día significan flujos de ingresos más altos.

El entorno macroeconómico sigue siendo difícil, eso es seguro. Para los inversores en renta variable, un descenso de la volatilidad de los tipos de interés y una estabilización de los rendimientos de los bonos reducirán la necesidad de que las acciones sigan bajando de precio de forma agresiva. Observamos que el descenso de las relaciones precio-beneficio a plazo ya ha sido significativo. A primera vista, el impulso dado por la liquidez de la era COVID a la valoración de las acciones se ha invertido y, en algunos sectores y mercados, ha ido más allá. Incluso las áreas en las que las valoraciones aumentaron hasta niveles extremos, como la tecnología y los valores de crecimiento más amplios, han experimentado una importante reducción de las valoraciones.

El aumento de los tipos de interés, en particular de los rendimientos reales, ha afectado a las valoraciones de la renta variable y unos tipos más estables deberían suponer una menor necesidad de desvalorización. En este caso, el principal motor de la rentabilidad de la renta variable serán los beneficios. Las previsiones de beneficios se revisaron a la baja cuando se publicaron los datos del primer trimestre, pero el consenso sigue viendo un crecimiento de casi el 10% en los beneficios por acción durante el próximo año, tanto en los mercados de renta variable estadounidenses como en los europeos. Esto podría ser optimista teniendo en cuenta los riesgos para el crecimiento. Cualquier decepción en los beneficios del segundo trimestre, y con esto nos referimos a los sectores relacionados con el consumo que ya han guiado a la baja, podría ser recibida con un débil rendimiento de la renta variable durante los meses de verano.

Sin embargo, muchos índices de renta variable están mostrando correcciones de «mercado bajista» desde los máximos que alcanzaron el año pasado, por lo que las valoraciones son más atractivas. En comparación con los rendimientos de los bonos, los mercados de Europa y Asia parecen más atractivos que los de Estados Unidos. Sin embargo, Europa sigue enfrentándose a riesgos en el ámbito de la energía, así como a la preocupación por los riesgos de fragmentación a medida que el BCE aumenta los tipos de interés. Podría ser que EE.UU., donde las valoraciones son generalmente más altas, sea capaz de recuperarse primero, impulsado por un escenario de pausa de la Reserva Federal a finales de este año y que la economía evite una desaceleración significativa.

Siempre es difícil ser constructivo en los mercados cuando el panorama macroeconómico y político es tan incierto, como lo es hoy. Todavía existen claros riesgos a la baja, entre los que destaca la posibilidad de que se produzca una escalada del conflicto en Ucrania. Sin embargo, si nos ceñimos a la evaluación del ciclo económico y a la forma en que la economía mundial sigue reequilibrándose tras la pandemia, hay algunos tenues rayos de luz en el horizonte. Los bancos centrales, con la Fed a la cabeza, se han puesto las pilas y han empezado a actuar. La inflación debería responder y con ella habrá un alivio en el lado de los tipos. Teniendo en cuenta lo mucho que han caído los precios de los bonos este año, los inversores deberían obtener alguna recompensa si se centran en la dirección que tomarán las cosas a partir de ahora. La recuperación de los precios de los bonos en todo el mercado puede producirse incluso si los rendimientos y los tipos siguen siendo más altos que cuando los bancos centrales empezaron a hablar con dureza. Eso en sí mismo es un requisito para un mejor rendimiento del crédito y la renta variable. Llegará, pero las perspectivas a corto plazo siguen siendo difíciles.

Por Chris Iggo CIO Core Investments de AXA INVESTMENT MANAGERS Y Gilles Moëc, chief economist de AXA INVESTMENT MANAGERS