Los inversores tienen los nervios a flor de piel. Los mercados de renta variable y de renta fija han sufrido uno de los peores semestres en décadas. El S&P 500 se desplomó un 19,97% en el primer semestre (en dólares), mientras que el Euro Stoxx 50 perdió un 17,39% (en euros). El índice Nasdaq Composite sufrió caídas aún mayores con caídas del 29,22% a finales del primer semestre. En cuanto a la deuda pública a 10 años, los inversores de EE.UU., Alemania y Francia perdieron más de un 10% cada uno durante ese periodo. El Bitcoin, que cotizaba por encima de los 60.000 dólares en noviembre de 2021, cayó a 18.731 dólares al final del primer semestre de 2022. Más de dos tercios del valor de la criptodivisa se desvanecieron en sólo unos meses. Los precios del petróleo y el gas por sí solos, así como las divisas consideradas refugios seguros como el dólar y el franco suizo, han aumentado su valor como consecuencia de la guerra en Ucrania.

La primera lección que nos ha dejado la primera mitad del año es que estamos ante un choque de oferta. Al igual que ocurre con los choques de demanda, en estos casos se produce una caída del PIB, pero la diferencia crucial entre ambos escenarios es que los precios suben. No caen como en un choque de demanda. Los consumidores tendrán menos dinero disponible para el gasto adicional debido al aumento de los precios. Además del gasto de los consumidores, la inversión también se reducirá o se estancará porque los tipos de interés tenderán a subir. El producto interior bruto (PIB) crecerá mucho más lentamente e incluso podría caer temporalmente. El riesgo de una recesión en EE.UU., por ejemplo, es de alrededor del 50%.

La segunda lección para la segunda mitad del año es que la era del dinero barato ha terminado. Hasta diciembre de 2021, el BCE suponía que la inflación se establecería en el 1,7% en 2022 en las 19 economías de la eurozona. Ahora, las proyecciones de junio de 2022 de los miembros del BCE indican que la inflación se podría colocar en una media del 6,8% en 2022 y del 3,5% en 2023. Con una inflación muy superior al 8% tanto en la eurozona como en EE.UU., muy por encima del objetivo de inflación del 2% que tienen tanto el BCE como la Reserva Federal, ambos bancos centrales se verán obligados a subir los tipos de interés de forma significativa. Esperamos que el tipo efectivo de los fondos federales suba al 3,4% en junio de 2023. En Europa, el tipo de depósito del BCE subirá muy probablemente por encima del 1,4% en junio del próximo año.

La tercera lección es que el riesgo de financiación de los países muy endeudados está aumentando, lo que obliga a los bancos centrales a intervenir. Quienes cargan con un elevado endeudamiento sufrirán cuando tengan que refinanciarse con tipos de interés crecientes. Esto se aplica tanto a las empresas como a los Estados enteros. Los rendimientos del bono soberano de Grecia a 10 años (su ratio de deuda sobre el PIB es del 193%) subieron el mes pasado en el corto plazo al 4,7% en Italia (cuyo ratio de deuda sobre el PIB es del 151%) se colocaron por encima del 4,1%. En Europa, el BCE convocó una reunión de emergencia a mediados de junio, con el fin de contrarrestar la “fragmentación” de la eurozona, es decir, evitar un aumento significativo de los rendimientos en los estados periféricos del sur. El BCE ha anunciado que utilizará los rendimientos del PEPP (programa de compras de emergencia) para evitar un aumento repentino de los rendimientos en los Estados miembros altamente endeudados. Además, en su declaración tras la reunión de emergencia del 15 de junio de este año, el BCE indicó que está trabajando en un «instrumento antifragmentación», lo que presumiblemente implicará más compras de bonos soberanos de los estados periféricos altamente endeudados. En Japón, también el banco central se está viendo obligado a comprar más bonos del Estado. Los Hedge Funds (fondos de cobertura) apuestan cada vez más por la posibilidad de que el banco central japonés tendrá que abandonar o modificar su control de la curva de rendimiento. Sólo el mes pasado, el banco central japonés compró 119.000 millones de dólares en bonos. Ahora posee más del 50% de los bonos soberanos de Japón.

La cuarta consecuencia consiste en que los shocks externos derivados del conflicto ucraniano son cada vez más probables. En Europa, se cierne la amenaza de un embargo energético. En caso de prohibición total del gas, el Bundesbank considera posible que se produzca una caída del producto interior bruto de hasta el 5% en Alemania. Y el diagnóstico conjunto de los institutos de investigación económica prevé una caída de hasta el 8,9%. Esto significa que es concebible una de las recesiones más severas de la Alemania de posguerra y de Europa. Sin embargo, no se sabe si esto ocurrirá realmente.

La quinta lección es que, teniendo en cuenta todos los riesgos mencionados, los inversores a largo plazo deberían preguntarse en qué momento deben volver a aumentar el riesgo en sus carteras. La renta variable sigue siendo una de las clases de activos más atractivas a largo plazo y los mercados de renta variable ya han sufrido una fuerte caída. Las valoraciones en Europa y los mercados emergentes ya no son caras según los criterios de valoración habituales. En Estados Unidos, sin embargo, la renta variable sigue cotizando muy por encima de los niveles medios de valoración del pasado. La relación precio/beneficio de Shiller, la relación precio/valor contable y el «indicador Buffet» (capitalización bursátil de EE.UU./PIB de EE.UU.), por nombrar las medidas de valoración más comunes que han demostrado ser fiables en el pasado durante períodos de tensión en los mercados financieros, siguen estando por encima de sus medias a largo plazo en ese país.

Como los choques de oferta suelen durar más que los de demanda, seguimos esperando para comprar.

Prof. Dr. Jan Viebig, Global Co-CIo en ODDO BHF AM