El nuevo ministro de Finanzas británico, Kwasi Kwarteng, anunció el viernes una histórica reducción de impuestos y un enorme aumento del endeudamiento, un programa económico que golpeó a los mercados financieros, con la libra y los bonos del Estado británico en caída libre.

Los inversores se deshicieron de la deuda pública británica a corto plazo tan rápido como pudieron y el costo de la deuda a cinco años anotó su mayor subida diaria desde 1991, por el alza de los planes de emisión de deuda para el presente ejercicio en 72.400 millones de libras (81.000 millones de dólares). Y la libra caía por debajo de 1,11 dólares por primera vez en 37 años.

¿Qué significan las turbulencias del mercado para la economía del Reino Unido?

Felipe Villarroel, gestor de TwentyFour AM (boutique de Vontobel)

Desde el «mini-presupuesto» publicado el viernes por el ministro, Kwasi Kwarteng, y sus posteriores comentarios a los medios de comunicación durante el fin de semana, hemos visto movimientos catastróficos tanto en la libra esterlina como en los  bonos soberanos del Reino Unido, los gilts.

A pesar de que algunas de las medidas anunciadas ya se habían anticipado y eran favorables al crecimiento, hubo más estímulos fiscales de los esperados (en desacuerdo con la política monetaria adoptada por el Banco de Inglaterra) y el mercado también se quedó con algunas dudas sobre cómo funcionará la parte de la ecuación relativa a la financiación.

Sin entrar en el detalle de los anuncios, creemos que merece la pena analizar qué partes de la economía británica podrían verse afectadas si se mantienen estas tendencias. No obstante, destacamos que si el Gobierno ofreciera una vía más clara para resolver los problemas de financiación mencionados, estas tendencias podrían invertirse, al menos parcialmente, con relativa rapidez.

El resumen de la reacción del mercado británico es la subida de los tipos en toda la curva y el debilitamiento de la moneda. Los diferenciales de crédito se ampliaron y la renta variable también cayó. Los movimientos de los activos se han parecido en su magnitud a los observados en los mercados equivalentes del dólar y el euro. En cuanto a las proyecciones macroeconómicas, ahora se espera un crecimiento ligeramente mayor a corto plazo para el Reino Unido, junto con unos tipos de interés más altos.

Un entorno de tipos más altos -siempre que los tipos no suban a niveles que provoquen un aumento importante de las tasas de morosidad y de los créditos morosos- ayuda a los bancos y a las compañías de seguros de vida. Los costes de los depósitos para los bancos no han subido tan rápido como los tipos de la política monetaria podrían sugerir, y esto se reflejará en unos márgenes de interés neto (NIM) más fuertes. Este fenómeno no es exclusivo del Reino Unido, y es en gran medida un subproducto del enorme aumento de los depósitos en la economía tras los paquetes fiscales relacionados con la COVID. Los bancos no tienen prisa por competir por los depósitos, mientras que al mismo tiempo los plazos más largos han experimentado ajustes significativos. Esto se traduce en un aumento de los tipos de interés para las hipotecas, los préstamos a empresas y otros productos bancarios, mientras que los costes de financiación no aumentan tan rápidamente, lo que se refleja en un aumento del margen de beneficio para los bancos. En cuanto a la morosidad, sigue estando bien controlada y nuestra estimación, tras debatir el tema con los equipos directivos de los bancos, es que no aumentará de forma drástica. Esto es coherente con las proyecciones de los propios bancos. Incluso si dichas proyecciones resultan ser optimistas, como inversores en crédito nos sentimos reconfortados por los elevados niveles de capitalización que presentan los bancos británicos. Si nos fijamos en las aseguradoras de vida, los tipos más altos reducen el riesgo de reinversión que llevan en el lado del activo de sus balances. Además, los productos con garantías son más baratos de emitir cuando los tipos son más altos. Por último, los ratios de Solvencia II y otras métricas de capitalización de estas empresas están positivamente correlacionadas con tipos más altos.

En lo que respecta a la depreciación de las divisas, los que tienen deuda sin cobertura en divisas y/o tienen insumos en divisas sin provisiones de traspaso o poco poder de fijación de precios pueden perder. Los emisores de alto rendimiento del Reino Unido a veces emiten deuda en euros (muy poco en dólares). Entendemos que, en su mayor parte, esto se cubre mediante derivados o teniendo operaciones y activos en euros. En cualquier caso, mientras que la libra esterlina ha bajado un 20,30% en lo que va de año frente al dólar, el euro ha bajado un 15,50% en el mismo periodo, por lo que el impacto debería ser relativamente pequeño, si es que lo hubiera. Las empresas que tienen costes denominados en moneda extranjera e ingresos denominados en libras esterlinas, con poco poder de fijación de precios, se encuentran en su mayoría en el espacio minorista, un sector del que nos mantendríamos alejados no sólo por consideraciones monetarias. Por otro lado, las empresas globales con sede en el Reino Unido y con activos denominados en moneda extranjera podrían ver aumentar el valor de esos activos. Mucho tendrá que ver la cobertura y la contabilidad, pero es muy posible que la capitalización de algunas de estas empresas mejore como resultado. Esta es parte de la razón por la que el FTSE 100 ha tenido un rendimiento superior este año, dado el elevado peso que tienen las empresas globales en el índice.

El mayor impacto de los dos últimos días de negociación se ha producido, como es lógico, en los mercados de divisas y de tipos. Creemos que una buena parte de la reacción negativa podría tener que ver no necesariamente con las medidas específicas que se anunciaron, sino más bien con la falta de claridad en cuanto a cómo se financiarán. Esto podría abordarse en las próximas semanas. No cabe duda de que algunas empresas se verán perjudicadas por el debilitamiento de la moneda y la subida de los tipos de interés, pero es muy importante realizar un cuidadoso análisis ascendente. Las empresas globales de una economía abierta, algunas de las cuales están realmente apalancadas a los tipos más altos, podrían salir bien paradas.

La economía del Reino Unido no tiene buenas opciones por delante, sino opciones menos malas

Jeremy Lawson, chief economist, abrdn Research Institute.

La semana pasada el nuevo Ministro de Hacienda del Reino Unido, Kwasi Kwarteng, presentaba un nuevo minipresupuesto cuyo objetivo es dar paso a un periodo de crecimiento más fuerte y dinámico. Este anuncio culmina unas semanas frenéticas de anuncios políticos desde que Liz Truss se convirtió en Primera Ministra a principios de septiembre.

La magnitud de los cambios políticos es impresionante. Los más importantes desde una perspectiva macroeconómica han sido:

• Limitación de las facturas de energía de los hogares a 2.500 libras al año hasta 2024 para suavizar la crisis del coste de la vida, con un plan similar, de menor duración, para las empresas.
• Recorte significativo de los impuestos para particulares y empresas, encabezado por la anulación del aumento del 1,25% en la contribución a la seguridad social; la suspensión del aumento previsto del impuesto de sociedades; la supresión del IVA sobre el gasto turístico; la eliminación del tipo impositivo de 45 puntos sobre los ingresos superiores a 150.000 libras esterlinas; y la reducción del tipo básico del impuesto sobre la renta.

Este minipresupuesto, junto con una serie de medidas desreguladoras,  formaba parte de un plan para impulsar el crecimiento a largo plazo hasta el 2,5%, un nivel muy por encima de las tasas medias que se han alcanzado desde la crisis financiera mundial.

Pero, aunque estamos de acuerdo en que las reformas estructurales que fomentan el crecimiento son muy necesarias, hay pocas razones para pensar que esta combinación concreta de medidas anunciadas tendrá un efecto cercano al deseado. Al mismo tiempo, los recortes fiscales que beneficiarán en gran medida a los hogares ya ricos, empeorarán la desigualdad, una medida en la que el Reino Unido ya sale mal parado.

Tampoco cabe duda de que la deuda pública del país se disparará aún más en los próximos años, especialmente si se mantiene o aumenta el reciente aumento en los tipos de interés a los que se financia el estado. Y a largo plazo, nos preocupa que la permanente mella en las finanzas del gobierno aumente la preocupación por la sostenibilidad de la carga de la deuda en el contexto de una demanda de gasto público estructuralmente creciente.

Mientras tanto, la relajación fiscal, inoportuna y de un tamaño inadecuado, hará que aumente la demanda agregada en una economía que ya se está recalentando, lo que obligará al Banco de Inglaterra a endurecer la política monetaria de forma más agresiva. Esto, a su vez, hace que aumente la probabilidad de una recesión.

La reacción del mercado a los recortes fiscales financiados por la deuda ha sido despiadada. En el momento de redactar este artículo, la libra esterlina había caído alrededor de un 7% en sólo dos semanas. Los rendimientos de los bonos soberanos británicos (gilts) a 5 años se dispararon el viernes por el mayor importe registrado. Y los precios de las acciones han caído, lo que supone una inversión del efecto habitual de la moneda en el FTSE.

Predecir los movimientos de las divisas es difícil en el mejor de los casos. Pero el Reino Unido ya tiene uno de los mayores déficits por cuenta corriente del mundo. Tiene grandes y crecientes necesidades de financiación pública, así como un amplio pasivo exterior. La incertidumbre sobre la inflación futura y el curso de las negociaciones sobre el Protocolo de Irlanda del Norte es elevada.

Y las propias medidas de la Fed para acabar con la inflación están presionando el dólar al alza. Por lo tanto, parece más probable que la libra se deprecie aún más, tanto frente al dólar como en base a la ponderación comercial.

Todo esto pone al Banco de Inglaterra en un gran aprieto. El Banco ya iba a tener la responsabilidad de actuar con más fuerza de la que empleó durante su última e insulsa subida de 50 puntos básicos del tipo de interés bancario. Los recientes movimientos del mercado no indican todavía que el Reino Unido se dirija hacia una crisis de la balanza de pagos o de la deuda. Pero la confianza en el «UK Inc» está cayendo y los nuevos grandes descensos de la libra esterlina harán que el panorama de la inflación se vea afectado. Cada vez es más probable una intervención verbal del Banco de Inglaterra entre reuniones, especialmente si continúan los movimientos desordenados del mercado.

Si eso sirve para el corto plazo, la reunión de noviembre del Banco tendrá que ofrecer un aumento mucho mayor del tipo de interés oficial. El mercado prevé un aumento de los tipos de interés acumulado de cerca de 200 puntos básicos para finales de año, muy por encima de lo que se preveía en la última reunión del Comité de Política Monetaria. Y si eso no es suficiente, podría ser necesaria una reunión intermedia, aunque eso supondría el riesgo de aumentar las tensiones con el nuevo gobierno. Cualquier señal de que el Banco está eludiendo su tarea, sólo empeorará las cosas.

En cualquier caso, no hay buenas opciones a partir de aquí, sino menos malas, y los hogares y las empresas del Reino Unido, que ya tienen problemas, tendrán que recoger los pedazos.