Con el 65% de las empresas del S&P500 habiendo presentado ya sus resultados del tercer trimestre, el panorama de los beneficios empresariales en EE.UU. sigue siendo bastante desalentador. Aunque ha habido sorpresas positivas en algunos sectores, como las aerolíneas, la energía y los servicios públicos, la ralentización económica se hace cada vez más visible en los datos. Esto se refleja en los decepcionantes resultados que los sectores cíclicos han presentado hasta ahora.

Los beneficios de las empresas cíclicas están por detrás de los defensivos, con el mayor margen de diferencia desde el segundo trimestre de 2020 (Gráfico 1), lo que las convierte en un importante lastre para el ratio de beneficios brutos totales, que actualmente se sitúa en un escaso 62%. Esto está muy por debajo de la media de 5 años del 73% y marca el cuarto trimestre consecutivo de disminución de los beneficios brutos.

Estos decepcionantes resultados de las empresas cíclicas también cuestionan la opinión de que puede ser el momento adecuado para añadir exposición a los valores defensivos, que a veces se adelanta, basándose en valoraciones aparentemente atractivas. En primer lugar, aunque el descuento de los cíclicos en relación con los defensivos es el más bajo en más de dos años, todavía no es barato en comparación con episodios de recesión económica anteriores, cuando los cíclicos se devaluaron otro 20% antes de que las valoraciones tocaran suelo. En segundo lugar, las valoraciones por sí mismas están lejos de ser un indicador perfecto del rendimiento relativo de los cíclicos frente a los defensivos. En 2008, por ejemplo, las valoraciones relativas tocaron suelo en octubre, mientras que su rendimiento relativo no tocó fondo hasta marzo de 2009. En ese momento, tras las fuertes rebajas de beneficios, cotizaban con una prima del 30% sobre los valores defensivos, muy por encima de su máximo anterior a la crisis financiera mundial. Las razones son obvias: los cíclicos suelen sufrir una aceleración de las rebajas de beneficios a medida que se agrava la crisis. Con el tiempo, estas rebajas compensarán con creces la caída de los precios y elevarán los ratios de PE sin que se produzcan rendimientos positivos (Gráfico 2).

En nuestra opinión, las revisiones a la baja de los beneficios de los cíclicos todavía no han terminado, ya que el suelo de este ciclo sigue siendo difícil de calibrar. Los últimos datos de ISM no han hecho más que confirmar la actual tendencia a la baja y sugieren otra fuerte caída de las revisiones relativas.

La otra decepción de la temporada de resultados del tercer trimestre han sido las grandes tecnológicas, más concretamente las FAAMG, que están empezando a ver también vientos cíclicos en contra. Mientras que en los últimos trimestres los problemas idiosincrásicos pesaron sobre los resultados de estas compañías, el tercer trimestre ofrece una imagen más coherente. El crecimiento de los ingresos publicitarios ha superado su nivel máximo y la oleada de contrataciones de los últimos años está empezando a crear un exceso de costes. Como resultado, los márgenes se están comprimiendo aún más y las perspectivas son bastante pesimistas para el último trimestre de 2022. Si no tenemos en cuenta a las FAAMG en el conjunto de beneficios del S&P500, el crecimiento trimestral pasa a ser positivo (Grafico 3), aunque una vez más (después del segundo trimestre) está en función de los excelentes beneficios del sector energético. Sin tener en cuenta este sector, los beneficios subyacentes del S&P500 bajan un 2% respecto a los niveles del segundo trimestre, lo que prolonga la tendencia negativa iniciada a principios de 2022.

El consenso se ha despertado por fin ante el debilitamiento de los datos y se está poniendo al día de forma agresiva. Sólo en la última semana, las perspectivas de los beneficios a 12 meses del S&P500 han sido rebajadas en más de un 1%, lo que eleva las rebajas mensuales a casi un 3%. El periodo de mejoras impulsadas por la temporada de resultados parece haber terminado por el momento y es poco probable que el 35% restante de las cuentas pendientes de presentar del S&P500 marque una gran diferencia en los resultados del tercer trimestre.

Wolf von Rotberg, estratega de renta variable en J. Safra Sarasin Sustainable AM