Inflación, tipos de interés, guerra y energía

Creemos que fueron la palabras clave del pasado año 2022 y seguirán siendo durante este año 2023. Y en base a ello probablemente los inversores tomarán sus decisiones de inversión en un entorno que será igual o más complicado de gestionar si cabe que el año anterior, debido a la incertidumbre en estimar la direccionalidad de la economía y en relación con la aplicación de políticas fiscales y monetarias por parte de los respectivos gobiernos y Bancos Centrales alrededor de todo el mundo.

En líneas generales, durante la última década nos hemos encontrado en un entorno de anormalidad de tipos cero, favorecido e impulsado por la mayor parte de los Bancos Centrales del mundo, aumentando la base monetaria e inundando los mercados de liquidez comprando deuda por doquier, ya sea de estados o emisores privados.

Todo iba bien y dentro de los planes de dichos organismos en un contexto o entorno que podríamos denominar “Goldilocks” (ni mucho ni poco, crecimiento relativamente estable y medio-bajo con tasas de inflación a la baja o deflación) hasta que se han dado de bruces con un aumento desmesurado de los precios el pasado año 2022. Por lo que ahora nos hemos topado con el año en el que se han aplicado unas políticas monetarias restrictivas (subida de tipos de interés) más agresivas de la historia para enfriar la economía y hacer bajar los precios en el medio-largo plazo, lo que a priori traerá consecuencias negativas para la actividad económica (nos estamos dirigiendo a un estado de estanflación: estancamiento económico y tasas de inflación medio-altas)

Gráfico 1 – Subida de tipos del BCE y FED en anteriores periodos de subida de tipos (Bloomberg)

Gráfico 2 – % de Bancos Centrales que subieron tipos de interés

Por el lado de los Bancos Centrales, hubo un cambio importante de paradigma desde las últimas reuniones de la FED y BCE el pasado mes de diciembre. Los inversores venían «animados» durante las últimas semanas amparados en una suave y progresiva reducción a la baja en los datos de inflación, tanto en EEUU como en Europa. No tanto en cuestión de subidas de tipos (en ambos casos subieron los 50 pb esperados por el mercado hasta el 4,5% y 2,5% respectivamente) sino por el tono hawkish y previsiones económicas actualizadas de ambos organismos.

En este sentido, lo más «preocupante» fueron las actualizaciones de inflación (al alza) y más altos tipos de interés durante un periodo más prolongado de tiempo. Esa es la clave, estimaron terminar 2023 con los tipos más altos, cuando antes de dichas reuniones el mercado tenía esperanzas de una posible reducción de los mismos durante el segundo semestre del mismo año.

Sin ir más lejos, la FED estima unos tipos mayores al 5% a finales del 2023 (frente al 4,6% anterior) y una inflación subyacente (Core PCE) en el 3,5% (frente al 3,1% anterior). Este dato de PCE subyacente actualmente se encuentra en el 4,7%, según datos de noviembre. Mientras que la inflación subyacente en la zona euro subió al 5,2% desde el 5% anterior (según datos de diciembre)

Los Bancos Centrales no quieren arriesgarse a reducir el ritmo de subida de tipos hasta que no vean que la inflación se reduzca de manera considerable (¿hasta 2-3%?) y apretarán al mercado para conseguirlo, salvo circunstancias especiales. Recordemos que estamos en un proceso de «enfriar» la economía y ellos «quieren» o les gustaría ver que los mercados sufran (¿quizás más?) y que la actividad económica vaya a menos para que finalmente los precios generales tiendan a la baja. El no conseguirlo también sería un golpe de credibilidad para ellos, de ahí el duro tono de ambos (Powell y Lagarde) según nuestro punto de vista.

Ahora bien, fácil es decirlo y difícil hacerlo. Sobre todo, desde el punto de vista de Europa. Las repercusiones en los mercados financieros europeos son más heterogéneas al subir los costes de financiación por parte del BCE. Adicionalmente a la subida de tipos del mes de diciembre, el BCE anunció una progresiva reducción de 15.000 millones de € en su balance de bonos al no reinvertir los activos que vayan venciendo a partir del segundo trimestre de este año, además de la esperada mayor y progresiva devolución de los préstamos TLTRO por parte de la banca hacia el organismo, lo que hacer reducir más su balance. Pero todo de una manera muy progresiva, dependientes de los datos que se vayan conociendo y de las condiciones financieras que vayan viendo en el mercado como no se cansan de repetir reunión tras reunión.

En este sentido y desde la celebración de ambas reuniones, la renta fija gubernamental europea (sobre todo a corto plazo) cayó con fuerza el resto del año, por ejemplo el bono italiano a 10 años hizo a principios de año casi máximos del pasado 2022, 4,7% de rentabilidad y las primas de riesgo italiana y española volvían a cotizar en niveles de 220 y 110 pb. Además un Euribor a 12 meses que lo tenemos a principios de año por encima ya del 3,2% (niveles no vistos desde diciembre de 2008) tensionará más el mercado inmobiliario durante los próximos meses.

Resumen del año 2022:

El año 2022 fue nefasto para la mayor parte de los activos financieros, de los peores en las últimas décadas que se recuerde, tanto en renta variable como en renta fija, como vemos debajo con caídas del S&P500 del -19% o el Nasdaq 100 un -33% (mayores caídas del pasado 2008) mientras que el Ibex 35 cedió un -5,6%. De los pocos mercados de renta variable (medido por sus principales índices de referencia) que no han caído el pasado año han sido Portugal, Reino Unido, Brasil o India.

En cuento a sectores como vemos debajo, el principal ganador ha sido el sector energético y petrolero en particular (por el entorno geopolítico y precio de materias primas) mientras que los mayores perdedores han sido consumo cíclico, telecomunicaciones, tecnología o inmobiliario (por las subidas de tipos)

Desde Activotrade AV, llama la atención que a pesar de ser el sector financiero uno de los más castigados el pasado año, más del 30% de las diez compañías más operadas en nuestra entidad durante dicho periodo han sido acciones de bancos españoles, entre ellas Banco Santander, Banco Sabadell o BBVA por orden de operativa, de mayor a menor.

Dentro de este ránking de compañías más operadas en nuestra agencia de valores, el ganador y compañía que más se ha operado durante el 2022 fue IAG (29% de los clientes) mientras que la última dentro del TOP TEN ha sido Inditex (15%) Fuera de España, las acciones más operadas fueron Tesla (17%) y Meta (15%)

IAG ha sido la mejor aerolínea dentro de las principales del mundo durante los últimos tres meses con una subida de sus acciones del 48% frente a la segunda en dicha comparativa Easyjet (+43%) Engloba Aer Lingus, British Airways, Iberia, Vueling y Level. Los últimos resultados de la compañía en relación al tercer trimestre del 2022 fueron extraordinarios con unos beneficios netos de más de 800 MM € frente a las pérdidas de 575 MM € el mismo periodo el año previo. Además, un petróleo a la baja durante el segundo semestre del pasado año le fortalece a la compañía por el lado de los costes. Superado el canal o directriz bajista que venía formando desde máximos del 2021, creemos tendría vía libre para seguir subiendo hasta zonas de 1,8 – 2 € por acción.

En cuanto al sector financiero, como bien corroboran nuestros datos, es uno de los que más ha llamado y sigue llamando la atención para la mayor parte de los inversores, dato el contexto de subida de tipos en el que nos encontramos. Y una cosa es cierta, ha empezado el 2023 de manera muy positiva como que también es cierto que el margen de intereses (diferencia entre el interés pagados por los depósitos y los intereses recibidos por los créditos que dan) está siendo jugoso durante los últimos meses con un Euribor a 12 meses que se mantiene a principios de año por encima del 3% de manera notable. Todo ello, nos hace pensar, como de igual manera haremos también mención después en las previsiones para este año, que el sector financiero lo hará bien en líneas generales durante los próximos meses desde nuestro punto de vista. Además, es un sector que paga actualmente una rentabilidad por dividendo moderada-alta (media 3%).

Ciñéndonos a los dos más operados en nuestra entidad el pasado año, Banco Santander y Sabadell, hacer mención que la subida de tipos en la zona euro favorece a priori más a la banca mediana nacional (Bankinter, Caixabank, Banco Sabadell o Unicaja) que a los otros dos más grandes e internacionales como BBVA o Banco Santander. Además, estos dos últimos tienen una fuerte exposición a Latinoamérica con una dependencia del 50% aproximadamente en sus ingresos provenientes de Mexico o Brasil. No sería desdeñable, desde el punto de vista de análisis técnico en este sentido, que Banco Santander se fuera a buscar los 3,5 € y Banco Sabadell los 1,10 € por acción (máximos de 2021 y 2019 respectivamente) durante el primer semestre de este año entrante.

Conclusión de cara a 2023:

A modo de resumen, creemos que el movimiento seguido durante el último año seguirá durante buena parte de este, por lo menos diríamos durante el primer semestre: es decir, buscando ser conservadores en este contexto actual creemos que la mejor opción sería focalizarse en los sectores que mejor se han comportado durante el pasado año. En este sentido, creemos que la principal variable a tener en cuenta para tomar decisiones de inversión serán las expectativas de tipos de interés e inflación. A modo de resumen, destacaríamos los siguientes sectores en función de la inflación:

• Si inflación persiste: sobreponderar sectores de materias primas, defensa, salud, bancos y consumo básico.
• Si inflación empieza a descender o los Bancos Centrales van relajando el tono (hacia dovish) sobreponderar consumo discrecional, tecnología, telecomunicaciones.

Adicionalmente, pensamos que durante el año 2023 la renta variable americana lo pueda hacer mejor comparativamente hablando que la europea recuperando parte de lo perdido durante este año 2022 ya que el trabajo que les queda por hacer en materia de política monetaria sea quizás menor que en nuestro continente y favorecido también en una tendencia que parece ha cambiado en el dólar de alcista a bajista. En relación a la divisa, si nuestra hipótesis inicial bajista para el dólar en este año fuera correcta, compañías europeas que tuvieran la mayor parte de su negocio en moneda local también deberían verse favorecidas en este contexto.

Dado el contexto de tipos, nos parece buena idea mantener exposición en el sector financiero durante el primer semestre de dicho año, tener cuidado con el sector petrolero el cual creemos empezaría a descontar la importante bajada en precios del petróleo durante el segundo semestre del 2022 y tener en contraposición un ojo encima de compañías mineras de oro que han sufrido durante este año debido a la también depreciación del metal precioso debido en mayor medida a la subida del dólar.

Dentro del sector tecnológico, creemos que la gestión activa debe ser más estricta si cabe a la vez que el análisis de las compañías, en este sentido creemos que todavía tienen un riesgo muy alto compañías de e-commerce, streaming, redes sociales o fabricantes de chips (ejemplos como Shopify, Netflix, Meta o Nvidia) muchas de las cuales han perdido en el último año todo o buena parte de lo ganado durante los dos años previos durante la pandemia. En este sentido, apostaríamos por compañías más asentadas en el mercado o con un negocio más maduro como Microsoft, IBM, Alphabet, Amazon o Apple.

Para un perfil de inversor con mayor aversión al riesgo, sectores anti cíclicos como consumo básico (tabaqueras, alimentación o bebidas) o utilities (agua, eléctricas o gasistas) creemos serán importantes a tener en cuenta en un 2023 donde a priori las condiciones económicas serán igualmente tan complicadas de gestionar que el año precedente.

Juan José del Valle, analista de mercado de Activotrade