Las condiciones que condujeron a la quiebra de Lehman Brothers se gestaron mucho tiempo atrás. Bajo la presidencia de Alan Greenspan, la Reserva Federal (FED) se había convertido en una institución cada vez más experta en el uso de la política monetaria como respuesta a los desafíos a la estabilidad económica de Estados Unidos.

Siempre que existía alguna inquietud, la FED recortaba los tipos y hacía que todo el mundo se sintiera mejor. El presidente Greenspan llegó a ser conocido como «El Maestro», debido al éxito de sus perennes intervenciones.

Tras la crisis asiática y la quiebra de Rusia a finales de los 90, el dinero fácil conduciría a la burbuja del Nasdaq. Cuando se produjo su estallido, unas nuevas medidas de relajación monetaria crearon un boom inmobiliario en Estados Unidos, que se transformó en una nueva burbuja. Esos activos de dudosa calidad se vendieron a instituciones financieras de todo el mundo con dinero prestado a tipos de interés bajos gracias a la generosidad de la Reserva Federal.

Tras la crisis inmobiliaria, nadie se sorprendió cuando la autoridad monetaria estadounidense acudió al rescate. Eso sí, ahora la Reserva Federal era a la vez pirómano y bombero. Cada vez que se repetía el proceso, la magnitud de la crisis aumentaba. Lo que se conoció como la Crisis Financiera Mundial llevó la política monetaria a un ámbito completamente nuevo.

La conmoción que supuso la quiebra de Lehman hizo que los mercados de crédito se paralizaran casi instantáneamente. La liquidez a corto plazo es el aceite que mantiene en funcionamiento la maquinaria financiera y cuando desaparece, el efecto es dramático. En ese momento, sale a la luz el verdadero propósito de un banco central. En palabras del pionero de los bancos centrales del siglo XIX, Walter Bagehot, su función es la de ser el banco central es el prestamista de última instancia. Cuando los bancos y las instituciones temen demasiado por su propia supervivencia como para prestarse dinero unos a otros, el banco central interviene y proporciona liquidez a quienes la necesitan para sobrevivir. Sin embargo, en opinión de Bagehot, para evitar apuntalar a empresas insolventes (y no ilíquidas), los préstamos deben concederse contra garantías de calidad y a tipos de interés punitivos. Pero este consejo es difícil de seguir cuando todo el sistema está en peligro, así que se abrieron las compuertas de la liquidez.

La suerte estaba echada; el precedente estaba sentado. En los años siguientes, muchos de nosotros cuestionaríamos la sensatez de la provisión de liquidez sin reservas fuera de escenarios tan peligrosos como el que existía hace 15 años. Esta respuesta inicial de la Fed, reflejada por muchos otros bancos centrales de todo el mundo, era difícil de discutir. Nadie se queda de brazos cruzados en un evento de extinción.

Tras respaldar el sistema financiero y evitar lo peor de la crisis en 2008, la Reserva Federal, ahora bajo la dirección de Ben Bernanke, no se detuvo ahí. Como estudioso de la Gran Depresión, Bernanke se empeñó en no repetir los errores cometidos por la institución de los años treinta. Aquella FED había reducido la oferta monetaria, pero ésta la ampliaría. Y así lo hizo. Una y otra vez. Una y otra vez. Una y otra vez. Durante años después de la crisis, la Reserva Federal, decepcionada con una inflación inferior al 2%, inyectó dinero a través del sistema financiero. Los precios al consumo no subieron, pero sí los de los activos. La economía se mantuvo aletargada; el desempleo cayó lentamente, pero todos los que invertían en renta variable se enriquecieron.

Esto tuvo dos consecuencias duraderas: en primer lugar, los trabajadores recibieron una parte menor del pastel económico y los propietarios de activos una parte mayor. ¿Por qué invertir en la economía real, con todos sus riesgos y decepciones, cuando uno puede enriquecerse en el imparable mercado de renta variable?

La segunda era la creencia de que el Quantitative Easing (QE) no crea inflación. En realidad, el QE creó mucha inflación, pero se limitó al precio de los activos financieros. La expansión cuantitativa no creó inflación de los precios al consumo, porque el dinero no logró salir del sistema financiero y entrar en la economía real. De hecho, el Gobierno estaba empujando el dinero en la dirección opuesta, ya que trataba de recuperar cierto control sobre su maltrecho balance posterior a la crisis.

Por desgracia, los bancos centrales aprendieron la lección equivocada, creyendo ahora que podían » salvarlo todo » con acciones cada vez más agresivas y experimentales y que esas acciones no tendrían coste alguno.

Así, en 2020, cuando llegó la pandemia, sabían qué hacer, y nosotros sabíamos lo que se avecinaba. La respuesta de los bancos centrales fue pavloviana: ver problema, imprimir dinero. Nadie se paró a preguntar si esta situación podría ser diferente: cuando se tiene un martillo, cualquier problema es un clavo. Años de intervención de los bancos centrales habían aplastado la voluntad o la capacidad del mercado para proporcionar disciplina a los gobiernos, así que cuando los bancos centrales se apresuraron a comprar bonos, los gobiernos del mundo se apresuraron a emitirlos y a repartir dinero entre sus poblaciones. La transmisión de dinero a la economía real que había faltado en el mundo posterior a la crisis volvió con fuerza.

El verdadero problema era que la pandemia paralizaba la economía mundial. La producción mundial de bienes se detuvo. Durante años, la fabricación mundial se había trasladado a productores de bajo coste, bajando los precios y manteniendo baja la inflación, incluso cuando la economía estaba en expansión. En cuestión de semanas, ahora nos enfrentábamos al extremo opuesto: una oferta masivamente obstaculizada con una enorme demanda impulsada por el dinero gratis.

El resultado era inevitable, y las instituciones encargadas de mantener una tasa de inflación baja y constante crearon el episodio de inflación más alto y perjudicial de los últimos 40 años. Su complicidad en la creación de los cimientos de una crisis única en el siglo les había enseñado mal mientras trataban de limpiar su propio desastre. Esas malas lecciones provocaron lo único que por mandato legal deben evitar: una espiral inflacionista.

Ahora, su respuesta excesivamente agresiva a este grave episodio inflacionista tiene todas las posibilidades de sumir a las economías en una recesión, ya que los responsables políticos vuelven a compensar un error con el error contrario.

James Athey, Investment Director, abrdn