1) LA RESISTENCIA Y EL APOYO FISCAL SE DESVANECERÁN AL ENTRAR EN ACCIÓN EL LASTRE MONETARIO

Milton Friedman dijo que la política monetaria actúa con «retardos largos y variables». Creemos que lo mismo puede decirse de la política fiscal. La resistencia económica de este año se debió en gran medida al apoyo fiscal, con el aumento del déficit estadounidense y con unos hogares que contaban con abundantes ahorros gracias a los estímulos relacionados con la pandemia. Este apoyo parece que va a disminuir. La política fiscal estadounidense se volverá contractiva, mientras que la elevada inflación reciente erosiona el valor real de la riqueza, incluido el exceso de ahorro acumulado como resultado de los pagos del gobierno a los hogares durante la pandemia. Nuestro análisis sugiere que los activos líquidos de los hogares acumulados durante la pandemia probablemente se agotarán en términos reales durante nuestro horizonte cíclico. A medida que desaparezcan las ayudas fiscales, se intensificará el lastre de una política monetaria más restrictiva. Como señalamos en nuestras Perspectivas seculares, cualquier apoyo fiscal futuro también puede verse limitado debido a los elevados niveles de deuda y al papel del estímulo pospandémico en el fomento de la inflación. Por supuesto, hay factores que podrían debilitar el impacto de la política monetaria en esta ocasión. El sector privado mantiene un importante volumen de efectivo que devenga elevados tipos de interés. Este es también el primer gran ciclo de endurecimiento en el que los bancos centrales pagan intereses por las reservas. Una curva de rendimientos invertida, en la que la deuda a corto plazo rinde más que los bonos a largo plazo, beneficia a los ingresos netos por intereses de los hogares, que suelen tener activos a corto plazo y pasivos a largo. Además, los hogares y las empresas han ampliado el plazo de vencimiento de sus deudas, lo que se traduce en una repercusión más gradual de la subida de los tipos de interés. Las importantes compras de activos de renta fija por parte de los bancos centrales hacen que los gobiernos también estén absorbiendo una mayor parte de las recientes pérdidas de los precios de los bonos. Aun así, creemos que se avecina debilidad económica. Esperamos que el desempleo aumente el año que viene, lo que llevaría a una normalización de los tipos de los bancos centrales hacia niveles neutrales.

2) EL CRECIMIENTO Y LA INFLACIÓN SE HAN ACELERADO

La economía mundial, encabezada por Estados Unidos, ha mostrado una notable resistencia a pesar de uno de los ciclos de endurecimiento más rápidos de la historia moderna, lo que plantea interrogantes sobre la eficacia de la política monetaria. Debatimos si los retardos de la política monetaria podrían ser más largos como consecuencia de la pandemia y de la correspondiente respuesta política, o si es necesario un mayor endurecimiento, quizá porque el tipo de interés oficial real a largo plazo ha subido. (Ese tipo neutral, o r*, es el tipo de interés estimado que a lo largo del tiempo es coherente con el funcionamiento de la economía al máximo de su capacidad y con la inflación objetivo). Nuestra opinión es que se trata sobre todo de un retraso. Creemos que el crecimiento ha tocado techo. Esperamos que la resistencia se convierta en debilidad a medida que el crecimiento se ralentice a finales de este año y en 2024. Los vientos fiscales -especialmente en EE.UU.- pronto entrarán en juego. Creemos que la política monetaria sigue funcionando, como demuestra la clara ralentización del crecimiento del crédito y el significativo endurecimiento de los criterios de concesión de préstamos bancarios. También creemos que la inflación ha tocado techo. En la mayoría de las economías de mercado, tanto la inflación general como la subyacente han descendido desde sus máximos, aunque a ritmos diferentes. Es probable que una inflación salarial rígida sostenga la inflación subyacente durante más tiempo, a menos que se produzca alguna debilidad en el mercado laboral. Prevemos una inflación subyacente en la zona del 2,5%-3% en EE.UU. y Europa a finales de 2024. Prevemos que la caída del crecimiento y el aumento del desempleo conducirán a una mayor desinflación.

3) UN ATERRIZAJE SUAVE SERÍA UNA ANOMALÍA

Merece la pena señalar la rareza histórica de que los bancos centrales logren un aterrizaje suave -o eviten una recesión- cuando la inflación es alta al comienzo de un ciclo. Hemos analizado 140 ciclos de endurecimiento en los mercados desarrollados desde la década de 1960 hasta la actualidad. Cuando los bancos centrales subieron los tipos de interés oficiales 400 puntos básicos (pb) o más -como han hecho varios en este ciclo, entre ellos la Reserva Federal de EE.UU. (Fed), el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Inglaterra-, casi todos esos casos acabaron en recesión. En particular, los mejores resultados económicos frente a ciclos de subidas anteriores estuvieron a menudo asociados a la expansión de la oferta. La normalización de la cadena de suministro tras la pandemia podría ayudar en este sentido, así como un posible auge de la productividad impulsado por la inteligencia artificial. Sin embargo, aún está por ver en qué medida contribuyen estos factores a impulsar la productividad a lo largo de nuestro horizonte cíclico. Unas condiciones de partida sanas para los balances de los hogares y las empresas, así como unas políticas de estabilidad financiera proactivas -pensemos en la intervención del Banco de Inglaterra en la crisis de los IDL, o en la rápida ampliación de las garantías bancarias por parte de la Corporación Federal de Seguros de Depósitos de EE.UU. en circunstancias excepcionales a principios de este año- podrían ser otra fuente de ayuda. Hasta la fecha, estas políticas han logrado evitar una recesión. Pero la historia sugiere que unas condiciones financieras restrictivas crean un alto riesgo de accidentes en los mercados financieros, y existen áreas de vulnerabilidad dentro de los mercados, como en el crédito privado, el sector inmobiliario comercial y los préstamos bancarios.

4) EL RIESGO DE RECESIÓN PARECE SER MAYOR DE LO QUE LOS MERCADOS ESTÁN VALORANDO

Nuestra hipótesis de referencia implica un crecimiento inferior al previsto y una inflación a la baja. Los mercados, y los activos de riesgo en particular, parecen estar valorados para un escenario de «desinflación inmaculada», en el que el crecimiento se mantiene sólido y la inflación subyacente se desplaza hacia los objetivos de los bancos centrales con bastante rapidez. Creemos que estos precios reflejan complacencia. Vemos que el crecimiento de las economías de los Mercados Desarrollados caerá en diversos grados en los próximos trimestres, siendo las más sensibles a los tipos de interés las que peor lo pasen. Europa y el Reino Unido también parecen vulnerables debido a sus vínculos comerciales con China y a los efectos persistentes de la crisis energética sobre la relación de intercambio y la inversión. El crecimiento de EE.UU. también se ralentizará, oscilando entre el estancamiento y una leve recesión. Vemos que las tasas de desempleo aumentarán más de lo que prevén tanto el consenso como los bancos centrales: alrededor de un punto porcentual en Estados Unidos y un poco menos en Europa.

5) LOS CAMINOS DE LA POLÍTICA MONETARIA DIVERGIRÁN

El alcance de esta desaceleración prevista sigue siendo incierto y variará según las economías. El descenso relativamente gradual de la inflación significa que es poco probable que los bancos centrales acudan rápidamente al rescate para reactivar el crecimiento. En nuestra opinión, los principales bancos centrales -incluidos la Reserva Federal, el BCE y el Banco de Inglaterra- se encuentran al final o muy cerca del final de sus ciclos de endurecimiento, pero es probable que procedan con cautela a recortar los tipos, dado su mandato de controlar la inflación. Vemos un amplio margen para la divergencia de la política monetaria. Las economías más sensibles a los tipos, como Australia, Nueva Zelanda y Canadá, que en general tienen un mayor endeudamiento de los hogares y una mayor proporción de hipotecas a tipo variable, pueden verse más afectadas. Vemos ahí la posibilidad de una normalización de los tipos más rápida de lo que sugieren los precios de mercado”.

Cyclical Outlook PIMCO

Tiffany Wilding, economista, Andrew Balls, Director de Inversiones de Renta Fija Global, y Nicola Mai, analista de crédito soberano