Inflación versus expansión económica: cómo preparar las carteras ante la incertidumbre

por | 12 Nov 2021

Nuestra perspectiva sobre la actividad económica a nivel global apoya nuestra preferencia por las posiciones procíclicas de valor relativo: regiones como Europa y Japón y sectores como el financiero y el energético. Los fundamentales están intactos y mejorando. Desde el punto de vista geográfico, las revisiones de los beneficios son más sólidas en Europa y Japón que en EE.UU., al igual que la amplitud de las mejoras de los beneficios frente a las correcciones. Las valoraciones, en términos relativos, también nos parecen bastante atractivas.

Los activos cíclicos se han comportado bien desde principios de septiembre, incluso cuando los bancos centrales se han vuelto más agresivos y las perspectivas sobre la actividad china se han vuelto más inciertas. Cuando los activos, en este caso, entre otros, el sector financiero y los índices estadounidenses equiponderados (la misma ponderación para cada componente), no reaccionan como cabría esperar ante lo que parece ser una mala noticia, suele ser una señal de que se ha descontado demasiada negatividad.

Dos de los tres principales riesgos para la renta variable global -el aumento de los tipos de interés realesy la subida de impuestos en EE.UU.- son retos especialmente para la renta variable estadounidense. El otro riesgo -las continuas decepciones sobre el crecimiento mundial en medio de proceso inflacionista poco confortable – es la razón por la que cubrimos nuestra apuesta principal sobre la renta variable de mercados desarrollados no estadounidenses con una visión positiva sobre el dólar estadounidense, especialmente frente a las divisas cíclicas asiáticas.

Algunas posiciones procíclicas de valor relativo se han quedado atrás de marzo a septiembre, a pesar de haber sorprendido positivamente en los beneficios. En nuestra opinión, esto es debido, en gran medida, a la disminución de la rentabilidad de los bonos a nivel global.  Por lo tanto, este nuevo movimiento al alza de los tipos debería permitir una recuperar el terreno perdido y que las sorpresas positivas de los beneficios se reflejen en una mejor rentabilidad relativa.

La Reserva Federal seguirá acaparando la atención de los bancos centrales de todo el mundo, y con razón.

Pero lo que será diferente en este ciclo es que no se espera que los responsables de la política monetaria estadounidense sean los únicos en retirar los estímulos, al contrario de lo que ocurrió en 2017-2018.

Algunos bancos centrales de mercados desarrollados, como Noruega y Nueva Zelanda, ya están subiendo los tipos. Y, lo que es más importante, la rentabilidad esperada dentro de cinco años para muchas economías avanzadas está por encima de donde estaba antes del inicio de la pandemia. Creemos que esto es una indicación de que los mercados están empezando a reconocer tímidamente que la fuerza cíclica de esta expansión será de mayor magnitud y más duradera.

Mayores riesgos en las perspectivas

Aunque estamos convencidos de nuestra visión procíclica, desde UBS AM reconocemos que los riesgos que la rodean han aumentado. La mayor amenaza es que la situación actual perdure, en contra de nuestras expectativas. Una situación sostenida que combine una inflación sorprendente al alza, crecimiento decepcionante y cadenas de suministro presionadas que impidan que la demanda final se materialice sería negativa para los activos financieros, tanto para la renta variable como para la renta fija. En nuestra opinión, la temporada de resultados del tercer trimestre puede marcar un pico en el impacto de estas preocupaciones sobre la cadena de suministro en los resultados operativos y en las perspectivas de futuro.

Sin embargo, la llegada del invierno y el consiguiente aumento del riesgo de propagación de la COVID-19 en el mundo occidental podrían retrasar el momento de una reapertura económica completa y aumentar las presiones sobre los precios. La paciencia de los bancos centrales con la inflación podría agotarse, con un giro hacia un endurecimiento de la política. Incluso una retirada gradual de la política acomodaticia de los bancos centrales pondría en tela de juicio las valoraciones de las acciones, en particular de los segmentos caros y orientados al crecimiento del mercado y, podría limitar la subida de las acciones a la tasa de crecimiento de los beneficios. La apreciación de las amplias ramificaciones de una extensión de este contexto de desaceleración de la actividad y aumento de la inflación es una razón clave por la que estamos corriendo y, creemos que es un nivel sensato de riesgo en las carteras y mantenemos un sesgo largo en el dólar estadounidense.

La reciente campana regulatoria en China y la priorización de la calidad y la naturaleza del crecimiento económico, en lugar de la cantidad, es una fuente conocida pero difícil de cuantificar de riesgo a la baja. Los mercados están condicionados a esperar compensaciones significativas de la política china cuando las perspectivas nacionales empeoran. Los inversores pueden tener un exceso de confianza y estar equivocados en caso de que los responsables políticos de China estén dispuestos a soportar un mayor desgaste económico a corto plazo en la búsqueda de objetivos a largo plazo. Una desaceleración prolongada en China, ya sea vinculada a una represión regulatoria más larga de lo esperado o un recorte severo del sector inmobiliario, sería negativa para las exposiciones al riesgo doméstico y tendría efectos adversos para las posiciones procíclicas mundiales. Un factor atenuante de este riesgo es que China no ha sido últimamente un motor tan importante de la subida cíclica o de la demanda de materias primas en comparación con la expansión económica prepandémica, debido a un repunte más fuerte impulsado por la fiscalidad en las economías desarrolladas.

Conclusión

Las amenazas a las perspectivas -tanto las derivadas del endurecimiento monetario como los efectos secundarios negativos de la organización de la política económica china- están introduciendo riesgos a la baja para el crecimiento, al tiempo que limitan las posibles subidas. Sin embargo, lo que es más importante, los resultados en materia de salud pública están ofreciendo más motivos de convicción en el bienestar de esta incipiente expansión. Ese progreso es clave para desbloquear un entorno de crecimiento nominal más saludable en el que se disipe la escasez de mano de obra y de bienes.

El paso de un contexto de alta inflación/desaceleración del crecimiento a un régimen de inflación moderada/crecimiento sólido debería apoyar la rentabilidad superior de las posiciones procíclicas. Creemos que es probable que la inflación siga siendo lo suficientemente elevada como para que los bancos centrales sigan telegrafiando la retirada de la política acomodaticia, especialmente a medida que el mercado laboral se vaya recuperando. Esto debería hacer que los tipos reales sigan subiendo, mientras que las medidas de compensación de la inflación basadas en el mercado también se mantengan relativamente altas. El aumento de las rentabilidades, a su vez, debería resultar beneficioso para regiones cíclicas como Europa y Japón y para sectores como el financiero y el energético. El aumento de los tipos puede ser una prueba importante para corroborar la solidez y la duración de la expansión económica, y no una señal de estanflación inminente, lo que debería permitir que el crecimiento de los beneficios en estas áreas del mercado de valores se refleje más plenamente en los precios.

 

Álvaro Cabeza, Country Head de UBS AM Iberia

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