La reciente aparición de la variante Ómicron es un recordatorio de que la pandemia sigue siendo un factor de riesgo. Todavía es demasiado pronto para medir su impacto exacto. La rapidez con la que se pueden adaptar las vacunas mensajeras del ARN y la probabilidad de que los nuevos tratamientos también funcionen contra la variante deberían significar, en el peor de los casos, que la recuperación simplemente se posponga. 

FUERTE CRECIMIENTO, BAJAS EXPECTATIVAS

Incluso antes de la aparición de la variante Ómicron, los analistas habían previsto un prudente crecimiento del 7% del BPA para los principales índices en 2022. No les preocupaba la caída de los márgenes, sino que esperaban un crecimiento moderado de los ingresos. Este no es nuestro escenario económico preferido ni el de los economistas. Dado que es probable que el crecimiento mundial siga siendo sólido, los inversores tendrán que encontrar un elemento estable y eso debería ayudar a los activos privados a rendir.

LA INFLACIÓN Y LOS BANCOS CENTRALES SON COMO PLACAS TECTÓNICAS EN MOVIMIENTO

Las perspectivas de beneficios son tranquilizadoras, pero la principal preocupación ahora son las expectativas de inflación de los inversores. Hace tanto tiempo que no hay inflación que la mayoría de los inversores sólo conocen el término. Y su ADN sigue siendo un misterio. ¿Es la inflación un fenómeno monetario? Fue especialmente baja tras la quiebra de Lehman Brothers, cuando se inyectó una liquidez masiva. ¿O está la inflación vinculada a los niveles de desempleo, como sugiere la curva de Phillips? Es cierto que se mantuvo baja hace dos años, cuando el desempleo estadounidense tocó fondo en el 3,6%, pero se disparó en la década de 1960 con la misma tasa de paro. Podría decirse que los mercados están contentos de aceptar la noción de inflación temporal porque han pasado 10 años siendo escépticos sobre la posibilidad de que los precios puedan realmente despegar. De ahí las valoraciones actuales del mercado. Sin embargo, cuanto más dure la inflación a corto plazo, mayor será el riesgo de que esta particular convicción de los inversores sea atacada. El debate actual se sitúa entre la idea de que la inflación está vinculada a la interrupción temporal de las cadenas de producción mundiales (inflación a corto plazo) y la opinión contraria de que es esencialmente el resultado de un exceso de demanda. Esto último podría ser el caso de los Estados Unidos y significaría un aumento de la inflación estructural que requeriría una política más restrictiva. Si la inflación siguiera siendo elevada en 2022 a pesar de que las cadenas de suministro se normalizaran gradualmente, las expectativas de los inversores sobre la actuación de los bancos centrales también se verían alteradas. Tanto la Fed como el BCE han reaccionado buscando más opciones. Quieren ser capaces de apretar más rápidamente si es necesario y posiblemente acelerar el tapering. Sin embargo, Jerome Powell habla ahora de una inflación persistente y no temporal. El sistema de equilibrios se está volviendo inestable y no hay tanto margen de maniobra. ¿Es razonable que los inversores esperen que la Fed suba un 0,5% en 2022 si la inflación es un problema? Nuestro escenario central es que ambos bancos centrales se las arreglarán de alguna manera para hacer lo mínimo para detener la deriva de las expectativas de inflación. Sin embargo, es muy probable que los mercados pongan a prueba su determinación para frenar la inflación, lo que alimentará la volatilidad en los mercados.

EL ENTORNO POLÍTICO ES PROBLEMÁTICO

En 2022 se producirán varios acontecimientos políticos. Habrá que seguir de cerca las crecientes tensiones en torno a Taiwán y Ucrania. En Europa, los persistentes desacuerdos post-Brexit entre Reino Unido y la Unión Europea sobre el protocolo de Irlanda del Norte y las cuotas de pesca podrían, en el peor de los casos, acabar deshaciendo todo el acuerdo del Brexit. Y en Francia, habrá que seguir de cerca las elecciones presidenciales, aunque los riesgos del mercado hayan disminuido desde que el tema del Frexit desapareció de las campañas. En Brasil, el ambiente altamente cargado que precede a las elecciones presidenciales es una de las razones para ser cautelosos, incluso si los inversores ya se han adaptado.

LA INFLACIÓN, UN PROBLEMA PARA TODAS LAS CLASES DE ACTIVOS

Cualquier cambio en las expectativas de inflación afectaría tanto a los mercados de renta fija como a los de renta variable. En nuestra opinión, la diversificación de las clases de activos en las carteras corre el riesgo de ser defectuosa hasta que las expectativas de inflación se estabilicen. En consecuencia, preferimos asumir riesgos en los mercados de renta variable, ya que, a diferencia de los mercados de renta fija, tienen un recorrido al alza más evidente en una recuperación. Del mismo modo, los activos de los mercados emergentes cotizan a valoraciones relativamente atractivas y parecen, a primera vista, ofrecer oportunidades. No obstante, creemos que el mejor momento para aprovecharlas es cuando haya una mejor visibilidad sobre la inflación y las expectativas de los bancos centrales. 

UN ENFOQUE GEOGRÁFICO Y DE FACTORES EQUILIBRADO

En los mercados de renta variable, nos centramos en un enfoque geográfico y de factores muy equilibrado. La renta variable japonesa ha tenido una rentabilidad inferior en 2021 y, por tanto, tiene más posibilidades de repuntar, ya que las empresas japonesas están más apalancadas en la recuperación mundial que continúa y también se beneficiarán de un paquete de estímulos. La inflación japonesa también es muy baja, por lo que es poco probable que los mercados se vean afectados por el endurecimiento monetario si la inflación mundial sigue aumentando. La renta variable europea también debería ser interesante en 2022 gracias a la política monetaria acomodaticia y a la capacidad de las empresas para captar la historia de la recuperación mundial. En China, tendremos más información sobre el estado real del sector inmobiliario en el primer trimestre, cuando los promotores deban pagar los cupones y reembolsar la deuda, pero la verdadera cuestión es qué papel desempeñará el sector privado tras una avalancha de medidas reguladoras muy restrictivas. Lo más probable es que Pekín tenga que aclarar las cosas antes de que los inversores recuperen la confianza en el mercado y ayuden a impulsar los índices. India fue la revelación de 2021. Los índices registraron importantes ganancias a pesar de la subida de los precios de las materias primas, que normalmente influyen negativamente en este mercado. La situación de India ha cambiado. Las reformas de los últimos años han hecho que el país se dispare en las clasificaciones de «facilidad para hacer negocios» y ahora hay un considerable margen de mejora, ya que la deuda total es baja y las perspectivas demográficas son optimistas. El boom inmobiliario no es en absoluto especulativo, sino el reflejo de una clase media emergente con nuevas necesidades. Una oleada de OPV de la nueva economía ha transformado la naturaleza fundamental del mercado. De hecho, la India se ha convertido en un tema de crecimiento, al igual que la visibilidad de China se ha difuminado.

Más allá de las cuestiones geográficas, seguimos centrándonos en temas a medio plazo que la crisis de la Covid-19 ha hecho aún más interesantes: El Big Data y la aceleración de la digitalización, el capital humano en medio de una fuerte movilidad del mercado laboral, la asistencia sanitaria y la transición energética, que se beneficiarán de enormes flujos de inversión.

En los mercados de renta fija, la menor visibilidad sobre la dirección que acabarán tomando los bancos centrales sugiere que debemos ser cautelosos con la deuda corporativa y aún más con la deuda pública. Preferimos un enfoque flexible en el actual entorno fluido y nos centramos en los instrumentos de short duration y en la deuda financiera subordinada.

Edmond de Rothschild AM