Los mercados están atrapados en un círculo vicioso que se ha agravado en los últimos días. La lógica actual es la siguiente: los tipos de interés son demasiado bajos en relación con la inflación, que se encuentra en máximos de los últimos 40 años.

Los bancos centrales están endureciendo sus políticas monetarias y, por lo tanto, los tipos de interés están subiendo rápidamente. Por ello, los activos de largo plazo, incluida la renta variable, se están desinflando, y una seria desaceleración está tomando forma… ¿Hay alguna manera de que esta cadena negativa de acontecimientos se pueda cortar?

Los bancos centrales se encuentran actualmente en una posición muy incómoda. Fueron fundamentales para ayudar a las economías a emerger de la crisis de Covid-19, pero ahora están siendo criticados por no haberse dado cuenta de la magnitud de la oleada inflacionista que afecta a la mayoría de los países del mundo, con la notable excepción de China, cuyo ciclo monetario y económico está completamente desajustado.

Por lo tanto, están subiendo sus tipos de interés para intentar frenar la inflación, con el riesgo de que esto provoque una desaceleración económica o incluso una recesión. El BCE también se enfrenta a un nuevo brote de tensión entre los países de la zona euro en relación con el mercado de deuda soberana, ya que los diferenciales entre los países del «sur» y Alemania se están ampliando.

Para hacer frente a todas estas presiones, el BCE ha declarado que está considerando introducir un nuevo mecanismo para mantener estas tensiones bajo control, aunque todavía no ha dicho en qué consistirá. En resumen, los bancos centrales parecen estar simplemente capeando los acontecimientos en lugar de anticiparse a los sucesos de la actualidad.

Este es el telón de fondo en el que tanto el BCE como la Reserva Federal hicieron declaraciones la semana pasada. El BCE celebró una reunión de emergencia el miércoles en un intento de aliviar la tensión entre los países de la zona del euro en relación con el mercado de deuda soberana, ya que los diferenciales entre países del «sur» y Alemania continúan ampliándose. Isabel Schnabel, jefa de operaciones de mercado del BCE, confirmó que «no hay límites» en el compromiso del banco para evitar la fragmentación de la zona del euro, y sus palabras facilitaron que se rebajara algo la tensión en los diferenciales de los países más endeudados de la zona.

No se han dado detalles sobre el mecanismo previsto. En cuanto a los tipos se espera una subida de 25 puntos básicos del tipo de interés en julio (aunque el mercado pide más), seguido de una probable subida de 50 puntos básicos en septiembre y otra subida antes de fin de año.  La curva de rendimientos apunta a un tipo de interés superior al 1% a finales de año.

Por otra parte, la reunión de la Fed era programada. Jerome Powell reconoció que dirigir la política monetaria era un ejercicio difícil, porque «siempre hay un riesgo de ir demasiado lejos», pero la inflación es su mayor preocupación en este momento.

Dicho esto, admitió que el crecimiento está ahora en riesgo, aunque considera que  se apoya en una base muy sólida. Por ello, anunció una subida de 75 puntos básicos en los tipos de interés del mercado monetario estadounidense, la mayor subida realizada desde 1994.

No obstante, señaló que «no espera que movimientos de de esta magnitud sean habituales» y que las decisiones que se tomen dependerán de las cifas. Además, los tipos de interés de los Federal Funds fluctúan ahora dentro de la horquilla del 1,50% al 1,75%. Los 18 miembros del FOMC consideran que se situarán en torno al 3,3% a finales de este año y hasta el 3,75% a finales de 2023, aunque existe una gran incertidumbre, ya que todo depende de que se controle o no la inflación.

Se espera que el crecimiento del PIB alcance niveles del 1,7% este año,  y el próximo.

Así que la gran pregunta para los próximos meses es ¿cuándo va a alcanzar la inflación su punto máximo?

Ahora existen dudas sobre si la elevada inflación actual es realmente transitoria, un escenario que hasta ahora ha sido ampliamente compartido por los bancos centrales del mundo. La actual subida de los rendimientos de los bonos sólo se detendrá si se da la vuelta a este impulso inflacionista.

Desde este punto de vista, la actual oleada inflacionista está siendo impulsado por  factores transitorios, mientras que otras causas parecen ser más más estructurales.

Hay dos factores transitorios en juego:

• La fuerte subida de los precios de la energía y de las materias primas agrícolas. Esto es en parte el resultado de la sólida recuperación económica que se activó cuando las economías del mundo se reabrieron después de la crisis. Se ha visto magnificado, como todos sabemos, por el conflicto en Ucrania. No hay visibilidad real a corto plazo sobre una rápida resolución de este conflicto, en cuyo caso los precios energéticos y los precios de la energía y de los productos agrícolas podrían seguir sometidos a una gran presión al alza en las próximas semanas.

Mientras tanto, las economías occidentales muestran signos de ralentización, pero China parece reabrirse tras su ola de Omicron,  y su economía se está recuperando. Obsérvese también que los precios del petróleo están ya bastante altos. Aunque se estabilicen en estos niveles, un menor crecimiento de los precios del petróleo debería frenar el aumento de la inflación.

• Los cuellos de botella resultantes de la inestabilidad en los flujos comerciales mundiales y los recientes cierres aplicados en China. La situación aquí parece estar mejorando gradualmente, y lo peor parece haber pasado. Los tiempos de espera de los portacontenedores que intentan entrar en los principales puertos del mundo están empezando a reducirse, y las fábricas chinas vuelven a funcionar. Así, aunque el 10,5% de la flota marítima mundial seguía sin estar disponible en abril, ya sólo este dato  supone una mejora,  porque la tasa de no disponibilidad era del 13,8% en enero.

Mientras tanto, hay dos razones estructurales por las que la inflación podría mantenerse alta en los próximos años:

• El inicio de la «desglobalización». El mundo post-Covid parece ser  diferente al anterior. La  crisis sanitaria puso de manifiesto los riesgos de una dependencia excesiva  de las fábricas situadas en países lejanos. Así que podríamos empezar a ver un movimiento hacia la deslocalización, sobre todo porque el fuerte aumento del comercio intercontinental ha sido negativo para la huella de carbono del mundo.

Además, la intensa situación geopolítica actual anima a los países a mirar más hacia sus propios problemas que hacia el exterior. Así que estamos empezando a ver una inversión de la tendencia que había contribuido en gran medida a mantener a los países occidentales en modo deflacionario, bajando los precios de los bienes industriales  y de los productos básicos de consumo. Este es ahora  un tema generalizado y aceptado por todo el mundo.

• Los costes de la transición energética. Los esfuerzos por reducir las emisiones de carbono en un plazo de tiempo relativamente corto van a liberar enormes cantidades de capital para sustituir las infraestructuras energéticas existentes. Esta destrucción/reconstrucción tiene un coste, que habrá que repercutir en los usuarios.

Por tanto, esperamos que las cifras de inflación sigan siendo muy volátiles en un futuro próximo, pero existe la posibilidad de que la inflación alcance su punto máximo muy pronto. Por el momento, las expectativas de inflación que figuran en los bonos indexados se mantienen bastante estables en el 2,60% en EE.UU. y en el 2,20% en el euro. Partiendo de esta premisa, la subida de los rendimientos de los bonos debería empezar a revertirse.

Los bonos europeos High Yield, un segmento que ofrece rendimientos del 7% por término medio, parecen haber puesto precio a la recesión y al ciclo de endurecimiento monetario; nos parecen atractivos a estos niveles.

La caída de los mercados de renta variable podría atenuarse si nuestro escenario de estabilización de los rendimientos de los bonos se materializa, y podríamos ver algunos repuntes técnicos abruptos, porque los múltiplos de valoración son razonables. La visibilidad en su conjunto sigue siendo bastante escasa,sin embargo, especialmente en lo que respecta a los beneficios empresariales. Todavía no se han producido rondas de revisiones a la baja de los beneficios.  Probablemente llegarán, dada la ralentización de la economía,pero es difícil predecir a qué escala.

Los PER se sitúan actualmente en torno a 17 para la renta variable estadounidense y 12 para la europea, por lo que los mercados de renta variable podrían soportar algunas revisiones menores a la baja. Por lo tanto, esperamos ver algunas fases  de alta volatilidad, y los índices de renta variable posiblemente  retrocedan algo más. Pero aconsejaríamos a los inversores que estén preparados para reinvertir durante estas fases bajistas, suponiendo que estamos acertados al decir que los rendimientos de los bonos comiencen a estabilizarse.

Jean-Marie MERCADAL, Jefe de Estrategias de Inversión OFI HOLDING